IPO定价与发行公司估值关系案例分析.doc

IPO定价与发行公司估值关系案例分析 连锁企业的估值命题 作者:王方剑 　　连锁行业投融资专稿系列之一 　　 　　由于连锁企业的业态优势，连锁企业在估值时容易获得更高估值，但整个估值过程中依然存在很多玄机。 　　 　　2007年12月14日，国美电器成功地收购大中电器，交易价格非常引人注目，一家每年净利润只有1亿多元，而且市场处境越来越艰难的公司居然卖出了36亿元人民币的价格。2008年5月28日，以张大中的单笔完税53.6亿元人民币为标志，大中电器并购案交易的所有手续彻底结束。从大中电器的并购案入手，我们可以琢磨出连锁企业获得更高估值的很多奥秘。 　　 　　估值揭密 　　 　　据知情人士透露，大中电器的估值在短短两年时间内经历了从15亿至36亿元飚升的过程。大中电器36亿元价格的形成，其内在价值是基础，而竞争收购和供求关系是决定因素。 　　大中电器的第一次估值为15亿元，出价人是原永乐电器董事长陈晓。2006年初，时任永乐电器董事长、现任国美电器集团总裁的陈晓描绘的一幅美景打动了张大中，“我们两家合并吧，”陈晓找到张大中开门见山，“我们一个占北京，一个踞上海，一定能够形成国美、苏宁之外第三极的新力量。”2006年4月，永乐、大中两家公司签署了战略合作协议，协议约定永乐电器用当时价值约22亿元的股票换得大中电器100%股权，计算依据是用大中电器每年1亿至1.5亿元的净利润乘以永乐电器的市盈率，双方约定在一年内完成合并。 　　就在张大中要赴香港跟永乐电器签约的前一天，大中电器出现了第二个收购者。这一天，张大中收到了国美电器创始人黄光裕的一条手机短信，“大中，听说你要跟永乐电器签了。你跟他签还不如跟我签呢，咱俩加起来的价值多大啊。”国美电器第一次表露了并购大中电器的意向，针对大中电器的争夺开始暗地进入竞购阶段。 　　2006年7月24日，国美正式并购永乐，国内家电连锁巨头之间的版图失衡了。在国美收购永乐之前，苏宁与国美之间门店数量的差距并不大，2005年时只差63家，而2006年国美并购了永乐后，双方差距扩大到300家。平衡一旦被打破，大中电器的市场价值就开始进一步凸现。因为大中电器的下一步归属，将进一步改写国内家电连锁市场的版图。 　　苏宁的行动非常快。就在国美吞并永乐发布会的第二天，即7月26日下午，张大中和苏宁董事长张近东在南京敲定了最核心的因素——价格，苏宁同意出价30亿元，这是陈晓最早提出报价的两倍。仅仅在半年之后，大中电器的估值疾速提高了一倍。 　　2006年7月底，苏宁开始和大中电器进行收购的深入谈判。8月初，苏宁聘请的第三方财务顾问一行10人进驻大中电器总部，开始对具体财务数据进行调查。2007年，两家的合并、合作开始进入了实际操作阶段。随着苏宁并购大中实质进展的消息开始逐步外泄，国美的态度开始变得更加积极。2007年10月，大中电器与第三个收购者国美的谈判正式开始。12月12日，黄光裕最终咬牙给出了36亿元的价格。 　　黄光裕为什么愿意出价比苏宁的报价高20%呢？这是因为，大中电器在北京家电连锁市场的份额是最大的，拥有待价而沽的资本。实际执行中，大中电器的财务主管曾把报价提高到高过苏宁报价10亿元，以增加回旋的余地。 　　“只有我跟黄光裕是最清楚大中电器价值的人，就我们俩。大中电器就像一把匕首，一把插在黄光裕心脏上的匕首。”张大中如此比喻。 　　 　　连锁企业的高估值 　　 　　由于连锁企业的业态优势，连锁企业在估值时容易获得更高估值。比如，在一家连锁企业与一家制造企业相比的时候，尽管两家公司每年产生同样的利润或者收益，这家连锁企业应该比那家制造企业获得更高的估值。连锁企业容易获得更高估值，但是需要同时具备以下五个必要条件。 　　第一，领先的终端势力和渠道网络。凡是拥有战略资产的企业，都应该获得更高估值，而连锁企业的商业终端和渠道网络就是最有价值的战略资产之一。 　　一个企业进入一个行业，是以做产品为主还是以做渠道为主，决定着资本和资本市场对企业的不同评价。内地的女鞋龙头企业百丽国际2007年5月在香港上市，市值达到514亿港元一举超过国美电器当天360亿港元市值一倍多，成为香港联交所市值最大的内地零售类上市公司，这个表现以及此后一系列震动业界的收购行动，开始让国内制造企业深刻反思自己的发展战略。 　　然而，百丽并不是国内业界和社会上的名角。从七八年前开始，国内很多品牌大多数还是维持几亿元到十几亿元的销售规模。而在媒体上一贯很少露面的女鞋品牌百丽，一直将拓展渠道作为其核心战略，在上市前发展了4000余家渠道，成为中国鞋业渠道最有话语权的品牌。“百丽最有价值的就是它的销售网络”，业内资深人士一言以蔽之。 　　第二，源自业态优势的高经营绩效。高估值的直接原因之一是连锁