股权结构的形成及其有效性分析.pdfVIP

经济科 学 ·2002年第 3期 股权结构的形成及其有效性分析 罗正英 (苏州大学财经学院 江苏 215006) 摘 要 ：股权 结构与公司绩效 的关系，理论界 的分析有着完全不 同的结论 。这种 理论上的矛盾 ，实际上反映 了股权结构 的绩效效应 的不确 定性 。股权 结构 的形成实际 上是投 资者机 会主义行 为的均衡 的结果 。股权 结构 的有效性 是 由其对非股权结构 因 素的适应 与调 节能力来体现 的。 关键词 ：股权结构 机会主义 有效股权结构 一 、 公司绩效与股权结构 ：相关抑或不相关 委托代理理论的重要意义之一是引起人们对股权结构与公司绩效关系的思考 ，学术界最 近 30年来对股权结构与公司绩效之间关系的研究大多是在这一理论的影响下进行的。委托代 理理论的核心是强调不 同的股权结构形成不同的公司治理结构 ，而治理结构是公司的一种制 度安排，决定着公司为谁服务、由谁控制、风险与利益如何在各利益相关者之间分配等一系列 问题 ，从而是公司绩效最重要 的决定因素 。 代理理论将代理关系定义为一种契约关系 ，在这个契约 中，一个或多个委托人聘用他人代 表其从事某种活动 ，从而必须授予代理人某些决策权以便于公司的正常运作 。同时作为委托人 的股东有权要求经营者的行为符合股东利益最大化的要求 。但现实生活中作为理性经济人的 代理人的收益不直接与股权收益联系或很少联系，必定以 自身利益最大化为 目标，二者利益 目 标并不一致 。同时由于契约具有不完备性 ，公司委托一代理的制度安排有可能会诱发代理人 以 额外津贴的方式占有公司资源 ；特别是在委托人对代理人监管不力的情况下 ，很有可能诱发代 理人的道德风险和逆 向选择，代理人可能作出有利于 自身利益最大化而不是股东利益最大化 的决策 。 而对代理人的行为约束主要来 自于公司的 “内部监督”。在股权高度分散 的情况下，监督者 只能得到与其所持有的少数股份相 当的收益 ，其 因监督而获得 的收益不能弥补其所付 出的监 督成本，作为理性经济人，其不会实施监督活动，造成对经营者监督不力，公司的控制权事实上 掌握在经营者手 中，公司的剩余收益有可能被经营者侵 占。而在股权集 中度高时，尤其是出现 大股东的情况下，大股东有更强的动机监督管理者 ，大股东有动力去搜集有关公司的信息和监 督经营者 ，并具有更大 的权力维护他们 自身 的利益 ，从而能够使经营者增强最大化股东价值 的 倾 向。 84 按照这一分析思路所得到 的结论显然是 ：公司股权具有一定 的集 中度有益于增加公司价 值 ，或者说，股权结构与公司价值相关 。有学者从实证的角度 ，似乎为这一结论提供 了经验性支 撑 。如 Mcconnell和 Servaes(1990)考察了 1000多家公司 ，发现两者之间存在非线性关系 ：内 部控股股东比例小于 4o 时，托宾Q值随着控股 比例的增大而提高，当控股 比例达到 4O 一 5o％时，公司托宾 Q值开始下降。Mork，Shleifex和 Vishny(1988)等发现在公司 内部股东持股 比例达 5 之前 ，托宾Q值 随之增加而增加 ；然后托宾 Q值 随 内部股东持股 比例增加而下降， 直至其持股 比例达 2596／；当 内部股东持股 比例超过 25 时 ，Q值 随其 比例增加而缓慢增加 。 Han和 Suk(1998)的分析结果也表 明，公司业绩与外部大量持股股东的股权 比例正相关 。此 外 ，Pedersen和 Thomsen(1999)考察欧洲 12国 435家大公司认为股权集 中度与公司净资产 收益率显著正相关 。 但大量的实证分析 同样显示 ，公司绩效与股权结构并无相关性 ，公司的股权结构变动与公 司价值或市场绩效存在着非对称性 的现象 。Mehran(1995)则发现股权结构与公司业绩 (托宾 Q 值和净资产收益率)均无显著相关关系。Demsetz(1985)考察 了 511家美 国大公司 ，发现股 权结构与公司净资产收益率并不相关 。在我 国同样出现 了类似的研究成果 ，如许小年 (1997)对 沪、深两市上市公司的经验研究结果表 明：国有股 比例越高 的公司绩效越差 ，法人股 比例越高 的公司绩效越好 ，而个人股 比例与公司绩效则基本无关 。又如朱武祥 、宋勇 (2001)选