从钱荒到资产荒.PDFVIP

债 券 新 思 维 从钱荒到资产荒 ——基于一个一般均衡的视 摘要：本文基于一般均衡的视角，解释了钱荒和资产荒接连出现的原因，并通过数据印 吴立雪 证了这一分析视角的正确性。基于此，本文展望了资产荒在未来可能的发展趋势。 关键词：钱荒 资产荒 一般均衡 投资 利率 2013 年 6 月，金融市场曾为钱荒而惶恐 ；而 样，都是经济的非正常状态，用经济学术语来描述， 在不足两年后的 2015 年，金融市场又为资产荒而 这代表着经济处于非均衡的状态。分析这种现象 忧愁。钱荒和资产荒本是一对矛盾，却在短短时 需要借助一般均衡的方法，本文使用一个简约的 间内迅速切换，这种现象背后蕴含的深刻原因值 一般均衡框架，不考虑财政因素和外部因素的影 得思考和分析。 响，仅包含金融市场和商品市场，这样就简化了 对于资产荒，有些人习惯性将其归结为过多 分析，且不影响核心判断。 货币追逐过少资产，这种解释虽然直观简单，也 在这个极简一般均衡分析框架里，金融市场 符合很多人对货币政策操作的想象，但与事实是 和商品市场相当于硬币的两面，商品市场决定金 有偏差的。倘若这种假设成立，2013 年的钱荒也 融市场，而金融市场也会反作用于商品市场。如 应归结为货币回笼，这显然是不合常理的。从货 果商品市场处于非均衡状态，这种状态将映射到 币当局的资产负债表看，近期央行外汇占款不断 金融市场 ；同理，金融市场的非均衡状态也会反 减少，虽然央行通过逆回购以及 SLF、MLF 等各种 馈到商品市场。联系商品市场和金融市场的核心 创新方式对冲外汇占款的下降趋势，但依然难以 变量是利率，在本框架中出现了两种利率 ：一是 阻止央行资产负债表的不断“缩水”。所以可以基 实际利率，即在金融市场上真实交易的利率，商 本确定，近期货币政策是偏中性的。 品市场也使用该利率作为投资决策的依据 ；二是 均衡利率，即可以使商品市场和金融市场同时达 一个一般均衡的分析框架 到均衡的利率，该利率根据当前的投资收益率而 从直觉出发，钱荒和资产荒如同发烧感冒一 来——如果投资收益率较高，那么就能支持较高 CHINABOND 2016.April 79 债 券 新 思 维 的均衡利率 ；反之亦然。实际利率和均衡利率偏 说明实际利率有向均衡利率收敛的趋势 ；二是为 离到一定程度，就会引起商品市场和金融市场的 了获得理想的收益率，一些机构和个人将希望寄 不均衡。从这个框架出发，可以同时对钱荒和资 托在增加杠杆上，例如上半年两融余额快速上升， 产荒做出一个自洽的解释。 下半年保险公司借助杠杆收购的方式举牌上市公 首先解释钱荒。钱荒的原因可以举出很多， 司，这些行为都是杠杆化操作的具体表现。 如金融机构同业业务过度发展、中央银行反应不 值得注意的是，无论在钱荒还是在资产荒情 够及时等，但