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期货市场涨停板制度对期货市场价格波动的影响 【摘要】：本文通过对上海期货交易所铜期货价的研究，检验涨跌停板制度对于期货市场价格走势和波动性的影响。采用非参数检验以及GARCH模型对于出现涨跌停板之后，铜期货合约的价格进行了分析检验。研究结果显示，总体而言，涨跌停板制度并没有起到降低市场波动的作用，并在一定程度上阻碍了期货市场价格发现功能的发挥，在一定程度上增加了铜期货市场的波动性。 关键词：期货市场 波动性 非参数检验 GARCH模型 Abstract：Based on the research on the price of the copper future of Shanghai Future Exchange, this article tests how the price limit system affects the price trend and volatility of the future market. Having analyzed and tested the price of the copper future treaty after the price limit with the non-parametric test and GARCH model, we conclude as below. Generally, the price limit doesn’t do anything to reduce the volatility of the market. What’s more, to some degree it retards the future market price discovery and increases the volatility of the copper future market. Key words：futures markets； volatility；non-parametric test；GARCH model 一、引言 金融市场的稳定性以及如何防止金融市场的剧烈波动，一直是各国金融市场监管者所关注的问题。自从1987年10月美国股票市场发生严重危机以来，多数国家的证券交易所都采取控制股票市场的价格过度波动的措施，其中之一就是引入涨停板制度，而这一制度也被众多国家所采用，成为稳定价格的机制之一。涨跌停板制度规定价格只能在一定幅度内进行波动，不能超出这一范围，因此，芝加哥期货交易所，我国的期货交易所等也采用了这一制度。 实行涨跌停板制度的初衷是为了限制价格波动，通过人工干预的方式来降低市场价格波动的剧烈程度，尤其是在投机过度和交易过热的情况下，适时利用涨跌停板制度来暂停交易，给交易者提供冷静思考的时间，做出合适的决策来正确应对价格的涨落，防止人为操纵对于市场正常交易的干扰，保障市场交易能够正常有序的进行。 然而对于这一制度的作用，理论界与实务界一直有着很大的争议。对于该制度，支持者认为涨跌停板制度对稳定价格有两个主要的贡献：一是价格稳定效应。有涨跌停板制度为价格的波动施加了上限和下限，在市场交易价格出现大幅波动时，能够使价格维持在一定的范围内，抑制市场上的过度投机行为。二是冷却效应。当市场上的交易价格触碰到涨跌停板时，交易将被暂时中止，这样可以为交易者提供时间，去获得更为详细的信息并进行合理的评价，做出合理的投资决策，从而有效规避市场性的恐慌心理的出现以及交易者的过度反应。然而对于涨跌停板制度的持批评态度的学者认为，涨跌停板制度至少存在四个方面的副作用，即波动性溢出效应（Volatility Spillover Effect），延迟价格发现效应（Delayed Price Discovery Effect），交易者干扰效应（Trading Interference Effect）以及磁铁效应（Magnet Effect）。 但是对于涨跌停板制度的所进行的实证研究多数是针对股票市场进行的。由于股票市场和期货交易市场所采用的涨跌停板制度有所差异，股票市场一般采用中止交易制度或者同时采取中止交易制度和涨跌停制度，而期货市场一般采用涨跌停板制度。同时，在期货市场上，同一标的商品存在多个不同交割月份的期货合约，而且这些不同期限的合约在同时进行交易，因此期货市场的涨跌停板制度是对应着不同交割月份的期货合约而分别设立的，所以某一交割月份期货合约出现涨跌停板时，其他月份的期货合约可能仍在正常交易，期货市场的参与者仍可选择没有触碰涨跌停板的期货合约进行交易。Brennan（1986）认为，由于期货市场与证券市场存在不同的交易机制，特别是由于期货市场采用了保证金制度和逐日盯市制度，涨跌停板制度对于证券市场和期货市场的影响可能存在差异。Kuserk等（1989）的