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降本增效的驱动力 市场回顾与展望 中国股市在经历了连续多月的上涨后，这个月出现回调。9 月上证综合指数下跌 0.35%，恒生中国企业指 数下跌3.41% 。 8 月份中国经济继续稳步增长。 8 月生产者价格指数（PPI ）同比上涨6.3%，高于7 月份的5.5% 。消费者 价格指数（CPI ）同比上涨1.8%，较前月提高0.4 个百分点。8 月官方制造业采购经理人指数（PMI ）从7 月份 的51.4 上涨至51.7，官方非制造业PMI 从7 月的54.5 下滑至53.4，两者均仍远高于50 的荣枯线。8 月份铁路 货运量同比增长13.1%，达到3.16 亿吨，连续第13 个月上涨。 9 月份中国发布了重点鼓励企业家精神的指导方针。方针强调，政府将保护企业的合法权益，确保公平竞 争，加强知识产权保护。这表明中国将继续保持对创业的有利环境，推动国家创新型发展。 央行于 9 月的最后一天发布了定向降准政策，这是自 2016 年 2 月以来的首次。这一政策是为了鼓励商业 银行对小微企业、初创企业和农业生产企业的信贷支持。定向降准将会在一定程度上抵消严格的环保措施和去 产能政策对小型企业的负面影响。不过该政策将由 2018 年起生效，也表明央行将继续维持审慎的流动性环境 的决心。 长期投资观点 在上个季度的报告中，我们讨论了在流动性增长放缓的情况下中国经济如何继续增长，我们指出提高资本 使用效率比流动性绝对量本身更重要。在本文中，我们将从成本的角度，探讨可能降低中国未来经济增长成本 的潜在机会。 潜在的成本节约分为三个方面。首先，中国在过去的二十年中，企业负担的各种税费的增长速度甚至比劳 动力成本的上升还要快，所以保持谨慎的货币政策的同时，我们在扩张财政政策方面还有很大的空间来减轻企 业负担；二是在企业盈利层面，金融领域的利润比例正在下降，表明利润分配正从金融领域转向实体经济，这 是一个很好的现象；第三，在提高效率和经济结构调整后，占国内生产总值18%的物流成本有降低的可能。 降税减费 过去 20 年，政府财政收入每年增长 16.6%，自 1996 以来，财政收入的最大贡献——税收飙升了 19 倍。 这些增长远远高于名义GDP 及工资的增长（图 1）。得益于此，中央政府已经积累了大量收入来维持强劲的资 产负债表，PPP 的发起也同时有助于降低政府的资金需求。 考虑到中国维持紧缩的货币政策的意愿，那么可 以更灵活的使用财政政策。 我们认为中国政府有意愿，也有能力实施宽松的财政政策。 1 来源：彬元资本 从全球范围看，中国企业的税务负担较高。通过比较如图 2 所示的税收/GDP 的比率可以看到，中国要远 高于像美国这样的发达国家，这意味着中国的减税空间比美国要大得多。 图2：税收/GDP 来源：彬元资本 我们看到，中国政府已经开始着手降低税负，比如五年前推出的营改增改革已经帮助企业累计节省了 1.7 万亿人民币。我们期待看到更多类似的政策出现，从而使中央政府的收入重新返还给企业。 利润的来源更多从金融企业转向实体经济 当资本在金融系统内空转时，体系里本身会产生更多的利润。而随着资本逐渐转向实体经济，利润分配也 随之改善。非金融部门利润的增长速度快于金融部门的利润增长速度，表明经济结构正往好的方向转变（图 3）。 行业整合实际上也有助于去杠杆。整合后行业的整体融资需求可能会下降，因为大企业通常融资成本比较 低，而且他们一般资产负债表和现金流都更健康，不会长期进行不合理的投资。中国的债券收益率也可能在未 2 来较长的时间里处于下行趋势，同时，债券市场对国际投资者开放也有助于降低债券收益率。所以整体而言， 企业的融资成本有机会得到改善。 图3：各行业上市公司利润率 来源：彬元资本 结构及运营效率的提升有助于降低物流成本 中国的物流成本占GDP 的比重高的惊人，达到 15%，远高于美国（图4）。这背后有多层次的原因。在产 品结构方面，物流成本占比较高的制造业占国内生产总值的很大一部分。我们认为，随着服务业占比和高附加 值制造业比例的提升，未来物流成本占GDP 的比重将会呈下降趋势。另外在运营效率方面，市场分散和信息化 程度低导致了中国物流业的效率低下。渠道层级过于繁琐，再加上下游客户分散导致的对物流要求的差异化也 增加了整合的难度。 整个中国物流