公司理财讲义 第六章 股利政策.doc

第六章 股利政策 一、股利政策研究的问题 股利政策主要解决公司实现利润以后，用多少作为股利分配给股东，有多少留在公司作为再投资。所解决的主要问题是股利分配与公司价值的关系。 二、股利政策理论 股利问题历来都是经济学家和业界人士争论不休的话题。对股利的探讨最初起源于投资者本身的困惑。一些投资者喜欢股利发放较多的公司，他们认为通过股利发放或者股利发放的期望，他们才能获得投资的回报；而另一些投资者又喜欢股利发放较少的公司，认为公司发放较多的股利会错过一些好的投资机会。面对投资者的诸多困惑，1956年哈佛大学教授约翰.林特纳（John Linter）在向诸多公司咨询了股利政策后，首次提出了公司股利分配行为的理论模型，简单概括为“四点事实”： 第一、公司具有长期的目标股利支付率，成熟性公司的股利支付率比成长型公司高； 第二、在特定时期，公司经理更关注的是股利的变化而非其本身的绝对水平； 第三、股利的变化与公司长期可持续的盈利水平相关，暂时的盈利变化不太影响股利水平； 第四、公司经理不愿意做出将来有可能要推翻的现有股利政策变化，特别是股利增加。 Linter虽然在总结了很多公司的股利分配行为的基础上建立了理论模型，但是他仍然没有解释公司的目标支付率如何确定。之后更多的经济学家进行了研究，试图解释股利政策是否能够影响公司价值，促使了股利政策理论研究的进一步发展。这些主要的股利政策理论可概括如下： （一）、股利政策无关论（Dividend irrelevance theory） 1、股利无关理论 Miller和Modigliani（1961）在《Journal of Business》（商业月刊）上发表的《Dividend Policy,Growth,and the Valuation》（股利政策、增长和股票估价）的经典论文提出的著名的“股利无关假说”，可以说是股利政策理论的基石。 （1）假设条件： 第一、完善的资本市场； 其特征主要有：信息完全对称，无信息获取成本；证券的买卖以及发行过程中都没有交易成本；对于发放股利或者资本利得没有税收上的差异。 第二、理性的投资行为。投资者总是追求更多的财富，并且对以何种形式持有财富没有偏好 第三、完全的确定性。即投资者对于公司未来的投资计划以及预期利润都是有把握的。 （2）结论：在上述假设条件下，股利政策不会影响公司价值。公司的价值完全取决于其投资决策的制定、其所在行业的平均资本成本以及未来的期望收益，而与资本结构、股利政策无关。也就是说，在公司投资决策既定的情况下，公司是否发放股利以及发放多少股利都不会影响投资者对公司股票的需求情况。在任一给定时间，市场上每种股票的收益率必然相等。 （3）、证明： 设：表示t时刻的股利； 表示t时刻的价格； 表示收益率。则： ……………（1） 上面（1）式可改写为： …………（2） 如果从整个公司价值的角度出发分析，设： ：表示t期初的股票数量； ：表示t期内以价格（股利发放之前）发行的新股数量。则有： 如果设：表示公司的总价值； 表示t期支付给股东的全部股利。 可将（2）式改写为： ……（3） 可见，股利政策既可通过直接影响，也可通过发行新股的总价值间接影响。因为要保持预期的投资规模，用于增加股利支付的资金需要通过外部融资来弥补。而不受t期股利政策的影响。事实上，在完美的资本市场中，股利的上述两方面影响正好相互抵消。股利政策对股票价格和公司价值没有影响。 如果假设公司在t期的投资为给定；为公司t期的净利润。由于资金来源等于资金运用： ………（4） 将（4）代入（3）式，可以将公司的总价值进一步写为： ……（5） 从（4）式可以看出：被抵消了，而其它的变量都独立于，公司的价值仅由公司的盈利能力和投资策略决定。可见，股利政策与股票价格和股东收益无关。只要公司的投资决策既定，股利支付政策既不会影响股票的现有价值，也不会影响股东的收益率。也就是说，公司的价值由公司资产的盈利能力以及投资政策决定，而不决定于盈利如何分配。在投资决策既定的情况下，股利政策的改变仅仅意味着股利和资本利得之间的分配发生变化。 此外，Miller和Modigliani还将此理论扩展到存在不确定性的情况，而且得出了相同的结论：在投资决策既定的情况下，股利政策并非决定公司市值的因素，同时强调了股利政策的无关性与现实世界中股利支付率的变化往往导致股票价格的变化这一现象并不矛盾。股利变化导致价格变化这一现象之所以发生，是源于股利变化的“信息内涵效应”，也就是说，投资者认为股利变化传递了公司未来盈利及其增机会将会变化的一个信号。所以才将自己愿意支付的价格改变。因此，股利变化只起到一个信号作用。而非根本的原因所在。只要公司盈利及其增长机会真的出现了新的变化，就算股利支付率回到原有水平，价格变化肯