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资产组合保险 保护性看跌期权策略提供了一种对资产的保险。事实证明，投资者非常喜欢保护性看跌期权。甚至当资产价格下跌时，看跌期权仍有权利以执行价格卖出资产，这是一种将证券投资的价值锁定在某个价格下限的一种方法。 两平看跌期权(X=S0)的最大损失是看跌期权的成本。资产可以以X出售，与其初始价值相等，所以即使资产价格下跌，投资者在这段时间内的净损失仅仅是看跌期权的成本。如果资产价值上升，潜在的上升却是没有限制的。图1是保护性看跌期权在标的资产价值变动时的收益与损失。 图1 保护性看跌期权策略的利润 保护性看跌期权也是实现资产组合保险(portfolio insurance)的一个简单而方便的方法，也就是说，它限制了最坏情况下资产组合的收益率，但在对股票资产组合保险时，有一些实际的困难。首先，除非投资者的资产组合同看跌期权交易的市场指数相符，否则的话则无法买到资产组合的看跌期权。而且如果用指数的看跌期权来保护指数外的证券时，会产生追踪误差。例如，如果市场指数上升，证券价值下跌，看跌期权将会失去应有的保护作用。追踪误差限制了投资者进行积极的股票策略的自由度，因为资产组合背离市场指数越严重，这种误差就越大。 而且，保险计划的期限必须与所交易的看跌期权的期限相匹配，以便建立适当的保护性看跌期权。今天，在芝加哥期权交易所交易的市场指数的长期期权与一些大型股票(被称为LEAPS，Long-term Equity Anticipation Securities)的期限长达好几年。而且，这一市场最近几年才活跃起来。在80年代中期，虽然大多数投资者都追求期限长达几年的保险项目，但是交易活跃的看跌期权的期限却不超过1年。将一系列短期看跌期权滚动起来可看作是一个解决这个问题的方法，但这会引入新的风险，因为一系列在将来才会得到的看跌期权的价格现在是未知的。 期限为几年的资产组合保险的供应者，不能简单地将为委托人的资产组合购买的保护性看跌期权作为权宜之计，相反，他们需要采用交易策略复制保护性看跌期权的收益。 以下是一个人们普遍接受的观点：即使所需要的到期日的资产组合的看跌期权不存在，也可以通过理论上的期权定价公式(例如布莱克-舒尔斯期权定价公式)来确定期权价格对资产组合价值的反应，如果这种期权确实在交易的话。例如，未来股票价格下降时看跌期权会增值。通过期权定价公式，可以确定两者的这种关系。假定的保护性看跌期权资产组合对股票价格变动的净风险等于构成资产组合的两部分，股票与看跌期权的风险之和。即资产组合的净风险等于股票的风险减去看跌期权的风险。 如果我们持有的一定数量股票对市场波动的净风险与假设的保护性看跌期权的风险相同，那么我们就创造了合成的保护性看跌期权。这种策略的关键是期权的得尔塔或者套期保值率，也就是标的股票资产组合价值的单位变化所引起的保护性看跌期权价格的变化量。 下面举例来说明这种方法。假定一个资产组合的现值为1亿美元。以该资产组合为标的的看跌期权的得尔塔值为-0.6，也就是说资产组合的价值每增加(减少)1美元，期权的价值就会减少(增加)0.6美元。假定资产组合的价值减少了2%，如果存在看跌期权的话，假定的保护性看跌期权的赢利如右所示(以百万美元计)： 我们也可以通过出售等于得尔塔(如60%)的比例的股票，并购买相应数量的无风险的短期国库券，以达到创造合成的期权头寸的目的。其基本原理是，假定的看跌期权可以抵消掉股票资产组合价值变化的60%，所以可以直接出售60%的股票并将收益投资于无风险资产。6000万美元投资于无风险资产与4000万美元投资于股票所组成的资产组合的总收益为(以百万美元计)： 合成的与实际的保护性看跌期权头寸具有同样的收益率。我们的结论是，如果出售等于看跌期权的得尔塔值比例的股票，换成现金等价物，在股票市场的风险等于所希望的保护性看跌期权头寸的风险。 这种处理的困难之处在于得尔塔值经常改变。图2表明，股票价格下跌，套期保值率将增大。因此，市场下跌时需要增加套期保值，即需要将更多的股票变为现金。套期保值率不断更新的过程称为动态套期保值(dynamic hedging)。 图2 套期保值率随股票价格的变化 资产组合保险对市场的变化有作用的一个原因就是动态套期保值。市场下跌时，由于资产组合保险者努力增加套期，出售看跌期权，从而导致额外的股票抛售。这些额外的抛售又会加剧市场的下跌。 在现实中，资产组合拥有者并不直接出售或购买股票来更新他们的套期保值头寸。相反，他们通过购买或出售股票指数期货作为买卖股票的替代物以使费用最小化。读者将会在下一章看到，通过交叉市场的套利，股票的价格与股指期货的价格常常紧密地联系在一起。因此，股指期货的交易就可用作股票交易的替代品。套期保值者将卖掉相应数额的期货合约来代替基于看跌期权得尔塔值所出售的股票。 19