国内永续债条款及信用评价方法浅析-专题研究-中金公司.pdf

渐飞研究报告 - 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2015 年2 月6 日 信用 固定收益研究组 王瑞娟 姬江帆 联系人，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 国内永续债条款及信用评价方法浅析 S0080113050003 S0080511030008 ruijuan.wang@ jijf@ 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030007 SFC CE Ref： BBP876 xuyan@ [Table_Summary] 引言 永续债券，顾名思义就是没有明确到期日或到期日非常长的债券。国内首支永续债券是 13 年 10 月武汉地铁集团有限 公司发行的可续期企业债——“13 武续债” ，一年多以来境内债券市场已发行永续债券 924 亿元，其中包括34 支中票 871 亿和3 支企业债53 亿。由于永续债在条款设计方面与普通高级债券存在差异，而且兼具部分股权特征，如何判断 同一发行人发行的永续债和一般高级债信用资质的区别逐渐成为投资者关心的问题。加上永续债条款比较复杂、个券 条款差异较大，会给判断个券信用资质带来更大的难度。我们希望借此文向大家介绍国外成熟评级方法论在永续债等 混合资本工具方面的评级经验，同时总结国内永续债的条款特征，并尝试在此基础上给出国内永续债信用分析和评价 的基本原则。 针对混合资本工具的国际评级经验 简单而言，混合资本工具就是介于普通优先级债务与普通股之间的全部资本工具的统称，通常兼具债务和股权两种特 性，永续债也是其中的一种。国际评级机构对于混合资本工具的研究主要集中在两个方面，一是混合资本工具发行对 于发行人主体信用资质的影响，二是混合资本工具本身的评级。而影响这两点的核心都是混合资本工具的“股性”强弱。 所谓“股性” ，是指类似普通股的特征，包括：无明确到期日、无持续支付要求、破产时的次级受偿权。混合资本工具 通常会在一定程度上满足上述三个“股性”特征的部分或全部，评级公司会根据该工具满足上述条件的程度和数量来判 断其“股性”强弱，并将其分档。“股性”强弱分类的结果会影响评级公司对发行人评级时各项财务指标的计算，即将混 合资本工具中的多少比例调整为股权，多少比例调整至债权，从而会影响到评级公司对发行人主体资质的判断。 一、到期日。混合资本工具尽管期限可能很长，但通常会有个期限，这是混合资本工具相比于普通股在股性上的一个 较大劣势。不过，如果混合资本工具的期限足够长，也会被认定为具有“股性”。实践中，有些特殊条款会限制混合资 本工具的剩余期限，从而削弱其“股性” ，典型的如赎回权。SP 认为判断发行人是否会选择行使赎回权对于混合资本 工具工具的“股性”影响巨大，而判断发行人是否会行使赎回权最重要的因素有三个：1.赎回日晚的股性强。2.不伴有利 率跳升机制或跳升幅度小的股性强。3.赎回旧工具后有很大可能重发且重发不伴随强惩罚条款的股性强。 二、利息递延。SP 首先假定，只有在确实面临财务困境或者约定的强制递延条件出现时，混合资本工具利息、股息 才会被实际递延。针对选择性递延，股性的强弱主要取决于递延支付的年限、条款限制、递延支付部分是否可累计以 及其他惩罚措施设计。1.混合资本工具可以递延支付的年限越长，股性越强。2.递延支付的限制越少，股性越强。3. 递延支付部分不可累积的股性较强。4.其它惩罚措施设计，任何不鼓励发行人行使递延选择权的条款对该工具的“股性” 都是有伤害的。与选择性递延相比，强制性递延大大增强了企业递延支付的可能性，因为递延完全取决于客观条件而 非发行人的主观意愿，但也需要结合具体的条款分析混合资本工具的“股性”强弱。 三、次级属性。在企业破产清算时，债权人相比股东拥有优先受偿权。企业之所以可以获得成本相对低廉的债务融资， 也是由于债权人认为其在破产时可获得更高的回收率。混合资本工具如果具有次级属性，在偿还顺序上会劣后于高级 债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的“股性”。但不同评级机构对于次级条款是否是认定股性的必要条件有 着不同看法。