可转债的定价_改进的二叉树模型分析.docx

可转债的定价：改进的二叉树模型分析陈震波（福建广播电视大学宁德分校；福建宁德，352100）摘要：可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。其包含条款的复杂性决定了可转债定价的复杂性。本文通过对可转换债券的性质和价值特征的分析，在对二叉树求解可转换债券价值的现有研究进行分析的基础上，提出了加入分发利息因素情况下的可转债价值求解改进思路。关键词：可转换债券；二叉树定价模型；分发利息中图分类号：F812.5文献标识码：A文章编号：1008-7346（2008）06-0027-04可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品，在兼具债券性和期权性的同时，还具有可转换性这一重要标志。可转换债券是一种混合债券，它既包含了普通债券的特征，也包含了权益的特征，同时它还具有相应于标的股票的衍生特性。可转换债券赋予投资人一个保底收入，同时还赋予投资人在股票上涨到一定价格条件下的转换成发行人普通股票的权益，即看涨期权的价值。而对于发行人而言，为了在公司股价上涨或市场环境发生变化的情况下实现低成本融资，发行人可在一定条件下行使赎回权利，即发行人提前赎回的期权。因此可转换债券的定价有相当的难度。笔者认为可转换债券定价的难点主要在于:它是多重期权定价的有机复合———投资人的看涨期权，回售卖权和发行人的赎回买权。所以只要把可转换债券的期权部分的价值确定了，那么在它转换前的债券价值就可以根据一般纯粹的债券定价公式得出，那么整个的可转换债券价值便可以比较容易得到了。当然这里面还有个期权和债券整合问题。所以本文笔者研究并主要论述的也是有关可转换债券的期权部分的定价。一、二叉树模型及其优缺点一般情况下，可转换债券的定价并不把其条款中所涉及的转换权、赎回权和回售权等分别进行估价，而是把它们作为一个整体来考虑。因此，也就很难有严格的定价公式，只能采用数值方法。就是这种整体考虑思想孕育了一种直观、形象的方法，这就是二叉树方法。二叉树方法由Cox,Ross和Rubinstein于1979年提出，又称之为二项式期权定价模型。该模型假设股价的生成过程为几何随机游动过程，即把期权的有效期分成n个相等区间，在每一期间结束时，股价发生且仅发生一次波动，波动的幅度只有两种可能:上升或下跌，它用两点来刻画，从而到n期末时股价波动服从二项分布。二叉树方法求解可转换债券定价的基本思想就是:利用衍生证券和其基础资产价格变动上的相关关系，构造无风险的套期保值组合，从而求出该衍生证券的初始价值。二叉树模型的一个最明显的优点就在于它不需要经过繁琐的数学推导，仅需了解风险中性定价原理，再经简单的数值演算即可得到较准确的可转换转债券的价值。而且二叉树模型的思考方式很独特，它利用数学分析的整体思考方法，将转换权、赎回权和回售权等合为一个整体考虑，简化了分析过程。二叉树模型的缺点也是比较明显的，如：可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，不同风险偏好的投资者的可转债策略是不同的，单单是从数学公式上进行统一的刻画，是不太准确的；确定可转换债券的定价必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个买权，在二叉树模型求解过程中并收稿日期：2008-09-04作者简介：陈震波（1962-），男，福建霞浦人，福建广播电视大学宁德分校讲师。27福建广播电视大学学报(总第72期）2008年12月25日没有考虑可转换债券突然被赎回的情况；可转换债券中所谓的“期权部分”与股票期权还有本质的区别，而二叉树模型对可转换债券中所谓的“期权部分”定价主要还是用的对股票期权定价那一套方法；可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“量身定做”的趋势，对于一些可转换债券的特殊条款的定价需要专门的研究，不能一劳永逸；可转换债券的“期权部分”属美式期权，美式期权的定价尚无显式解（B-S公式针对的是欧式期权）等。二、用二叉树模型分析可转债定价的研究现状目前国内利用二叉树模型分析可转债定价的研究大体是依据下述思路：第一阶段，假定初始股价为S，一年后上升为Su(u1)，或下降为Sd(d1)。一年期的借款利率为r。发行的可转换债券一年后到期，转股价格为K，股票和可转换债券的价格变动分别如图1。图2第二阶段可转换债券定价模型（股票和可转换债券的价格变动)对于以上的二阶段可转换债券定价模型，就是要将其处理成为多个一阶段的模型分别进行定价，也就是要分别先对和分别定价后，再计算的价格。图1第一阶段可转换债券定价模型（股票和可转换债券的价格变动)构建套期保值的无风险组合：卖空一单位的每股可转换债券CB0，以S买入h单位股票，以年利率为r借入资金hS-CB0。到期日，若股票价格上升，则该组合的价值为Vu=hSu-CBu；股票价格下降时，该组合的价值为Vd=hSd-CBd。对于无风险组合，其结果是确定的，即Vd=Vu=hSu-CBu=hSd-CBd。由