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V01．19。No．3 ChinaFinancialResearch 爹ol：箨；曹 华南金融研究South Jun 2004 蛩融评论 IPO折价现象的行为金融学解释 张 涛 (武汉大学商学院，湖北 武汉430072) 摘 要： IPO折价现象是中外证券市场普遍存在的一种现象。国内外对IPO折价问题进 行了各种解释，但至今尚未形成统一的认识。近年来随着行为金融学的兴起，国外有部分学者试 图从投资者心理的角度对这一问题给出新的解释，其中具有代表性的有：反应过度假说、反应不 足假说和自我归因假说。投资者应以一种理性的心态评估股票的价值，进行合理的投资决策。 关键词： IPO折价；反应过度；反应不足；自我归因；行为金融 中图分类号：F830．9l文献标识码：A文章编号：1008．5742(2004)03．0038．05 在股票首次公开发行(IPO)的过程中，三种普开发行折价程度一般在15％左右，一些新兴工业 遍存在的现象引起了人们的注意：即股票首次公开 国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、台湾等)其股票 发行定价偏低、股票上市首日交易价格大幅上涨和 首次公开发行折价程度在60％左右，而发展中国 上市后股票价格的长期弱势。IPO折价是指股票 家的股票首次公开发行折价现象更为明显。Datar 首次公开发行的价格显著低于股票上市首日的交 易价格。自从金融经济学家l_ngue1973年首次将票市场A股首次公开发行折价程度为257％。 IPO折价现象称之为“新股发行之谜”以来，IPO折 一、IPO折价现象的传统解释 价现象就成为股票发行市场上最令人关注的现象 之一。 关于IPO折价现象的研究开始于20世纪60 假设股票首次公开发行价格为P。，上市首日 年代，20世纪80年代以后，随着信息经济学的发 交易价格为Pl，则上市首日收益率为(P。一Po)／ 展，对IPO折价问题的研究更是风靡一时，出现了 P。，我们用上市首日收益率表示IPO折价程度，上 许多关于IPO折价原因的理论。但是由于IPO折 市首日收益率越高，IPO折价程度越大。根据有效 价问题的复杂性，至今尚未形成统一的认识。关于 市场假说(EMH)，在一个竞争性的市场上，投资者IPO折价的原因，具有代表性的理论有以下几种： 之间的竞争将使得股票价格接近于其内在价值，首 1。“赢家的诅咒”(winner’s 次公开发行不应该存在明显的折价。但事实上 (1986)认为，市场上存在着两种投资者，即掌握信 IPO折价现象并非仅仅出现在中国股票市场或其 息的投资者和未掌握信息的投资者，如果股票首次 他新兴股票市场上，几乎全世界所有的股票市场都 公开发行出现了定价过高的现象，则掌握信息的投 存在这种现象。根据Ritter(1995)等学者的研究， 资者不会认购，该股票会完全出售给那些未掌握信 发达国家如美国、英国和日本等国家的股票首次公 息的投资者，这时未掌握信息的投资者将会在首次 公开发行中获得负的收益，即出现“赢家的诅咒”的 收稿日期：2004．04．12 现象。当未掌握信息的投资者意识到这一点时，就 作者简介：张涛．男．武汉大学商学院金融系硕士研