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分级基金研究 2012年04月17日 分级基金DISCOVERY系列之三：分级基金种群谱系志之债券基金篇 债券型分级基金现状：高杠杆和偏债型产品成为“绝版”。国内已上市或完成募集的债券型分级基金共有17只，偏债型产品只有4只，绝大部分为纯债型产品。初始杠杆普遍高于股票型分级基金，82.35%的产品初始杠杆不低于3.33倍，杠杆水平达到5倍的产品占比超过17% 随着证监会新归出台，未来高杠杆和偏债型产品成为“绝版”。 运作模式分析： 完全封闭型。期间无申购赎回压力，便于债券投资操作；到期一般可以直接转为债券型LOF，折价收敛的确定性高；不含到点折算条款，实际杠杆提升空间较大；流动性受限，二级市场易产生折价；不过由于没有向下到点折算条款，极端情况下稳健类份额可能会出现亏损。 完全开放型。包含配对转换机制，降低整体折溢价，但由于子基金份额不可单独申购赎回，因此其在二级市场将长期维持折价或溢价；开放式运作不利于债券投资策略的执行；交易活跃度不佳，投资的冲击成本较大。 半开放型。稳健类份额吸引力较大，便于利用银行销售渠道实现目标募集规模，但定期开放申赎，或将影响投资策略的执行，产品实际杠杆也难随愿而行。新发产品稳健类份额约定收益不断提升，增加激进类份额的盈利压力。 投资范围分析：纯债型产品债性较强，债券投资工具的特征明显；偏债型产品在当前具有明显的稀缺性，为资产配置受限的投资者提供参与股市的标的。 稳健类份额收益约定方式分析：固定期限固定利率型产品的持有到期收益确定性强，降息通道中表现相对较好；永续固定利率型产品本金回收存在不确定性，收益易受折价率扰动；固定期限浮动利率型产品本金和收益兑现确定性强，利率风险较低，加息通道中表现较好；永续浮动利率型产品的即期回报虽好但兑现的确定性不足。 折算条款分析：分为到期折算和到点折算，其中到点折算又可细分为向上到点折算和向下到点折算两种，目的在于控制极端杠杆的出现。与分级股基的折算机制相比，分级债基各产品折算条款的差异化较强，且以完全开放型产品为主。半开放型和封闭型产品均未引入到点折算机制，同时到期折算也相对简单。 在上一篇系列报告《分级基金DICOVERY系列之二：分级基金种群谱系志之股票基金篇》中我们对股票型分级基金进行了分类辨析，指出了主要条款对收益的影响以及相应的投资策略。在中国经济结构转型、增速放缓的大背景下，固定收益类产品尤其是债券的长期配置价值及短期投资价值逐步为人所识，而具有双重杠杆（回购杠杆和产品杠杆）的债券型分级基金作为增强型债券投资工具也得到了越来越多的关注。本篇报告延续了之前的分析思路，重点从运作模式、投资范围、稳健类份额约定收益方式及折算条款等方面来展示债券型分级基金的特质和投资价值。 债券型分级基金现状 截至2012年4月6日，国内已上市或完成募集的债券型分级基金共有17只，分别为富国汇利、大成景丰、天弘添利、嘉实多利、泰达宏利聚利、富国天盈、万家添利、博时裕祥、中欧鼎利、长信利鑫、海富通稳进增利、鹏华丰泽、浦银安盛增利、国泰信用互利、诺德双翼、天弘丰利和金鹰持久回报。从投资方向来看，大成景丰、嘉实多利、万家添利、中欧鼎利、海富通稳进增利可在二级买入股票，属于偏债型产品，其余品种则属于纯债型产品。随着证监会新规强调分级基金需具有明确的风格特征，因此未来债券型分级基金中将不会再出现偏债型品种。从初始杠杆水平上看，债券型分级基金普遍高于股票型分级基金，82.35%的产品初始杠杆不低于3.33倍，杠杆水平达到5倍的产品占比超过17%，不过根据监管机构最新要求，新发债券型产品初始杠杆不得超过3.33倍，当前高杠杆品种将成为“绝版”。从交易机制上看，债券型基金可分为全开放、半开放和封闭式3种。全开放模式没有固定到期时间，两类份额分别上市交易，一般可进行合并/分拆处理，在套利机制作用下整体折溢价水平维持于一个较窄的幅度之内。半开放模式是当前债券型基金的主流运作方式，采用分开募集的方式，便于利用银行销售渠道，具有固定的运作周期，到期一般自动转为LOF基金。稳健类份额不上市交易，定期开放申购/赎回，激进类份额上市交易，运作期结束后折算为转型后的LOF基金份额。封闭模式有固定的到期时间，两类份额分别上市交易，但不具有合并/分拆机制。由于运作期内无法通过赎回兑现本金和收益，流动性相对较差，因此二级市场上一般会产生折价，整体折溢价波幅大于可配对转换品种。 表 1 杠杆型基金基本信息 母基金名称 主动/被动 类型 基金经理 到期日 子基金名称 风险级别 收益分配 富国汇利 主动 纯债型 刁羽、饶刚 2013-09-08 汇利A 中低 3年净值累计涨跌大于-21.9%，到期获得年化收益为3.87% 汇利B 中高 初始杠杆3.33倍 大成景丰 主动