制造业复苏的故事有多真.PDFVIP

制造业复苏的故事有多真？ 钟正生 张璐 （钟正生，财新智库莫尼塔研究首席经济学家；张璐，财新智库莫尼塔宏观分析师） 制造业在我国固定资产投资中的占比约为1/3，其走向对于判断中国经济的走势具 有重要意义。2016下半年以来，制造业投资累计增速出现了近3年来的首次回升，令市 场上看好2017制造业回暖、甚至认为新一轮周期已经启动的观点逐渐增多。总结来看， 对制造业的乐观态度主要出于两方面：一是，制造业经过三年多的去产能，或已接近产 能出清，从而投资可能触底反弹；二是，制造业的补库存周期或将推动投资显著回升。 本文从产能周期与库存周期相叠加的角度，详细梳理制造业各行业在去产能和补库 存中所处的阶段，进而对2017年制造业投资回升的动能究竟有多强做出判断。 一、产能周期的视角 我们选取行业集中度增速、PPI 同比、固定资产投资累计同比三项指标，综合判断 28个制造业行业目前去产能所处的阶段。选取这些指标的合理性分别在于：1 ）行业集 中度增速。本轮中国经济的产能过剩主要源于产能的分散化和低效率，因此，去产能的 推进在很大程度上表现为产业集中度的提升。我们以各行业“资产总额/企业数量”来 度量行业集中度，从其同比增速的变动中，可以大致观察到各行业的去产能节奏。2）行 业PPI 同比。在本轮工业品价格回升中，上、中、下游价格涨幅不均，PPI的上涨主要集 中在上游，而很多中、下游行业由于需求不足（或者说产能仍相对过剩），在上游价格大 幅上涨的情况下，提价能力相对有限。因此，从行业PPI 同比的相对增幅上，也可以体 现其去产能是否相对充分。3 ）固定资产投资增速。这是刻画各制造业行业投资扩产意 愿最直接的指标。 综合各行业PPI、行业集中度和投资增速的变化情况来看，绝大多数行业仍处于去 产能进程中 （15/28），从而2017年制造业去产能的大格局仍将延续。上游行业因价格大 幅上涨，去产能节奏放缓 （6/28），加之少数行业产能已接近出清（3/28），这些或给制 造业投资带来些许上升动能。 1）上游的石油加工、钢铁、化工、煤炭和橡胶行业，近期去产能节奏明显放缓。这 主要源于去年的供给收缩与需求刺激，导致其产成品价格上涨较快，利润改善削弱了企 业去产能的动力。2016年，两大去产能的标杆行业钢铁和煤炭，利润总额分别同比增长 2.20倍和3.64倍。在此情况下，若没有行政上的加码干预，去产能势必明显放缓。 2 ）中游行业普遍处于去产能进程中，只有“造纸及纸制品业”可能已接近产能出 清。值得注意的是，通用和专用设备制造业近期常与对朱格拉周期的讨论相联系。朱格 拉周期是由设备更新换代所驱动的投资周期，若朱格拉周期触底回升，则可能最先体现 为设备制造业需求的显著好转。然而，从目前通用和专用设备制造业均仍处于去产能进 程中的情况来看，即便设备更新需求明显增加，对这两个行业投资的拉动或也相对有限。 此外，造纸行业常被作为 “制造业去产能接近尾声”的论据，但从我们梳理结果来看， 造纸行业只是个例。 3 ）下游行业分化较为明显，去产能未开始、进行中、近完成均存在，但中间居多。 其中值得注意的是汽车制造业，在购置税减半政策影响下，2016年中国汽车产销创下历 史新高，但需求转好并未改变其产能过剩的格局。2017年随着汽车税收优惠减少、销量 下滑，汽车行业去产能或将进一步提速。 近期，对2017年制造业景气转好不乏乐观看法，其中较有影响力的观点有二： 一是，认为2017年可能进入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是由机器设备更迭 所驱动的经济周期，其时长在8-10年。近30年美国和日本的国内投资走势都存在明显的 朱格拉周期。中国自1982年起也经历了三轮完整的朱格拉周期。今年，我们正处于2010 年开始的第四轮周期的第7年。从美国、日本和中国过去的经验时长来判断（8-11年）， 新一轮朱格拉周期的上行至少要到2018年才会出现。而且，结合中国第三轮投资周期的 高点明显下移，以及当前人口老龄化和国际需求未有效抬升的长周期背景来看，即便在 即将来临的新一轮朱格拉周期中，投资上行的动能可能进一步减弱。因此，2017年中国 可能仍处于朱格拉周期的筑底阶段，即便新一轮周期开启，投资上行的动能也是偏弱的。 二是，认为2016年实际利率显著下行，令企业融资成本下降，ROE和ROIC有所提 升，从而对制造业投资回暖有一定刺激作用。这种观点以PPI 同比作为平减指数，对贷 款利率