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2016 年4月 18日 中國市場策略 洪灝, CFA 周期的假像 hao.hong@ 摘要 ：市場共識企圖在猪周期，鐵礦石，螺紋鋼和樓價的强勢反彈中尋找周期增長的信號。 然而，市場共識錯把這些指 標滯後的確認當做增長的預示，而這些滯後指標將在未來數月見頂。螺紋鋼已經進入 了每年的 去庫存周期。由于庫存巨 大 ，中國的補庫存周期越來越短，而其對于增長的推動也 越來越難以持續。短期內 ，基本面在達到峰值前仍然有一些改 善的空間。 然而市場的技術反彈已漸顯疲態，同時風險正在不斷升級。 中國經濟數據具有很强的季節性；周期性商品的價格是滯後指標： 1959 年 ，在一篇發表于農業經濟期刊的，題爲 《猪周 期和蛛網理論》的重要論文裏 ，阿瑟·哈洛（Arthur Harlow ）討論了當時美國經濟裏明顯的“ 猪周期”。隨著蛛網定理的 確立 ，哈洛解釋了未來價格預期對于周期形成的作用。在通常爲時十二個月的養殖和屠宰周期之上，價格預期還製造了 當前的價格和未來的供給之間十二個月的時滯。隨此，一個 爲期兩年的猪周期便誕生了 。經過了五十年的技術改進 ，美 國的 猪周期已經明顯縮短 。 出人意料的是，中國的許多經濟數據裏仍然可以找到猪周期的影子。由于農耕依賴于變幻莫測的自然，農業社會往往表 現出較强的季節性 。然而，中國已經使其億萬人口擺脫了原始的農業勞動 ，幷讓這些農民投身于 城市化的洪流。 我們最近與客戶的交流主要討論了中國的經濟周期是否發生了逆轉。畢竟，鐵礦和螺紋的價格已經飈升了 50% 。甚至連 水泥這種難以運輸和儲存的商品價格也上漲了，尤其在華東地區，同時水泥産量增加了 24% 。房地産市場已經回暖。數 據顯示銷售面積三月同比增長38% ，新開工面積27% ，而一季度房地産開發投資同比增長了6% 。這些周期性板塊和大宗 商品價格的强勢使市場共識相信中國的增長周期强勢回歸 。然而，我們幷不那麽肯定。 焦點圖表 1 ：中國的猪周期逐漸見頂，然而它是一個滯後的指標；螺紋也是。 資料來源：彭博，交銀國際 從彭博信息下載本公司之研究報告： BOCM 〈enter 〉 中國市場策略 2016 年4月 18日 與此同時，我們還與許多房地産開發商的高層管理人員進行了交流。儘管今年一季度的房地産銷售情况大幅超出預期， 同時房地産去庫存在政策的扶持下而加速，他們對于 2016 年全年的展望仍然有所保留。他們究竟看到了什麽是市場共識 忽略了的？ 當分析較 短周期經濟數據的時候 ，我們必須區分領先和滯後指標。 以猪肉與仔猪的相對價格變化來衡量的 猪周期是貨幣 條件的變化滯後指標。當下瘋漲的猪肉價格只是對于前期貨幣寬鬆的滯後反映。商品價格，如螺紋鋼和鐵礦石 ，亦然。 直觀上，股票價格對于貨幣供應的變化更敏感。宏觀流動性的變化首先反映在增長的改善，然後是螺紋、鐵礦石等商品 價格的回暖，最後則表現在消費品價格，如仔猪和猪肉價格的上漲（焦點圖表 1 ）。流動性的改善，增長的企穩和之前極 度超賣的狀態爲商品價格的强勢反彈創造了非常有利的條件。然而，這些商品價格的强勢不一定可以持續，也不應該視 爲增長周期全面回暖的徵兆。事實上，我們自己研發的增長和通脹壓力的指標已經開始趨于見頂（焦點圖表 2 ）。 焦點圖表 2 ：增長和通脹開始逐步見頂 2.5 VAI (工业增加值，趋势调整) 3 2.0 CPI (趋势调整, lag 滞后 ~12 mths 月, RS 右轴) 1.5