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风险预算分析与管理结构优化模型 杜本峰 (中国人民大学人口与发展研究中心北京100872) 摘要机构投资者在设计他们的全部投资组合、管理其资产时，都面对大量的困 难决策。其中，最令人困惑的决策涉及到经理人结构，即使资产配置研究给投资者 指出了最合适资产种类结构，但几乎没有人去指导投资者确定经理人结构，使他们 的资金最有效的发挥作用。本文把传统构造证券组合的风险收益优化方法应用到 经理组舍方面，从雇佣组合经理或其他资产管理者角度，讨论主动式风险控制和经 理结构优化框架。 关键词风险预算；组合管理；风险控制 0引言 风险预算出现在20世纪90年代后期，是风险度量和风险管理工具发展的结果。狭义 上讲，风险预算是测量和分解风险的过程，利用这些风险度量值进行资产配置决策和选定组 合经理，并使用这些风险预算监控资产配置和组合经理。从更广泛的意义上讲，风险预算是 考虑投资或组合管理的一种方法。普遍认为风险预算是以风险的概率或统计度量为基础， 利用现代风险和组合管理工具去管理风险。 机构投资者在资产管理中，首先进行战略资产配置研究，从而得到反映该战略资产配置 的基准．积极组合经理以此基准管理资产。这种研究一般把总的组台分为几大类资产，通过 对资产长期投资特性(如收益、相关性和方差)的估计推断，从这些资产中找出满足约束条件 的一系列有效组合作为备选战略，以某种方式在备选战略中选定战略配置。资产配置概括 性地给出了股票、债券和现金等资产问的一种比例，所以，如果投资政策给出投资于大盘股 占总组合的比例，那么就决定着投资经理投资该类的资产始终与该指数基准相似或一致。 所谓战略(或政策)风险是战略基准所包括各类资产决策的可能结果相对于投资者设定的目 标(负债值)的匹配情况。 由于资产管理的目的是追求最大化的收益，虽然人们可通过投资代表某一基准的指数， 使得他们的投资与基准非常接近，可是许多投资者认为这将失去获得更好收益的机会，所 以，一旦确定了资产配置政策，多数投资者做的第一件事情就是雇佣投资经理设法去增加收 主动式收益，但也有很大可能获得负的收益。这里的关键是为了寻求主动式收益，必须接受 i基金项目]国家社会科学基金资助项日(02nJT0041。 [作者简介j杜本峰(1983)．男，博士．副教授．{页}生导师，研究方向：风险评估与管理。联系电话：叭o 6251$069，E edu mail：dubenfeng@ruccn。 主动式风险(activerisk)(所谓主动式风险是投资经理为了达到他们超基准的目标水平而承 担的风险)。指数基金将避免承担显著的主动式风险，但它也不会有任何主动式收益。除此 之外，对于机构投资者来说，还有机构整个组合基准与总基准不匹配的结构风险。因此，大 的投资者，包括计划者(plansponsors)、投资基金等设计他们的全部投资组合、管理他们的 资产时，都面对大量的困难决策，其中，最令人困惑的决策涉及到经理人结构，即使资产配置 研究给投资者指出了最合适资产种类结构，但几乎没有人去指导投资者确定经理人结构，使 他们的资金最有效的发挥作用，如应该雇佣多少投资经理，从雇用经理人那里，是否达到优 化风险一收益?积极管理者和指数基金的配置比例等一系列问题需要解决。 and 我们认为选择组合经理的方法不是一次过程，而足组合构造问题。结合Grinold Kahn(1 统的构造证券组合风险收益优化方法，应用到经理组合方面，从雇佣积极组合经理的计划者 或其他资产管理者角度，我们将说明风险预算怎样应用于他们在总体水平上主动式风险管 理问题，找出主动式风险控制和经理结构优化框架。 1经理结构优化模型构建 设总的组合收益由基准期望收益加上主动式管理带来的收益组成，用公式表示为 n=口“+口 (1) 的是总组合与组合基准的相关风险，而不是与市场有关的风险，这里口一Ot,O／磊)，则 rL=rb+8mrb七a 上述方程中的第二项与第三项合并得到主动式收益ra，于是