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中国股票市场股票收益 稳态特性的实证研究① 广发证券博士后工作站徐龙炳 股票市场具有复杂的非线性动力系统的特征，既受确定性规律支配， 同时又表现出某种随机现象，具有时变性、随机性和模糊性的特点。早在 有效市场假说完全形成之前，人们就已经发现了市场收益率不符合正态分 布的假定，收益率之间也非独立。大量的实证研究表明，股票收益分布明 显偏离正态分布，呈现厚尾特性。研究股票收益分布的特征，对探索股票 市场有效性、证券投资组合等问题都具有重要的现实意义。 徐龙炳和陆蓉(19991研究表明，中国股票市场波动呈现非线性，具有 状态持续性特征。具有厚尾特征的分布在金融领域的实际应用中经常出 现，对这类问题往往很难用正态分布去描述，即使这样做往往效果也很差。 正是由于稳态分布理论能够很好地处理具有厚尾特征的分布，因此在金融 性。【“1997)讨论了20世纪60年代以来厚尾、长期记忆与股票市场，从 到最一般的多变量稳态情形，并详细论述了稳态分布在金融领域中的应 ①本文得到财政部。九五”规划科研项目、中目博士后科学基金(中博基2000年第31号)项目、 谢。 ，本文运用稳态分布实证研究中 的每日股价指数：上市选用上证 ；年1月5日至2000年1月2I ，样本区间为1993年1月3日 股票收样碍定胁置=等 其中只表示f时期的股价指数，￡一l表示滞后一期的股价指数。 2．描述统计(见表1) 表1 上海、深圳股票市场每日股票报酬的均值、方差、偏度、峰度 样本数 l 均值 I 标准茸 I 偏度 l 峰度 上海 1720 n00084 o030l 2∞8 2l234 I l I I 1705 oo∞48 o0258 l250 14 深圳 I l I I 093 以上描述统计结果虽然不足以推导出一般性的结论，但却为进一步研 究提供了参考。从偏度和峰度数值可以看出，股票收益分布较正态分布有 偏且具有狭峰，呈现厚尾特征。 如何刻划分布所具有的厚尾特征?L6v“1924)首先对此问题进行了深 入的研究，并得到了许多重要结果。 在G¨∞分布的情形下，】卜Ⅳ(0，1)，当工—÷一时，分布的尾部概 率可以用下式(FelleL1968)逼近 P(x曲．婴擘竺 (1) “ZⅡ 当特征指数口2时，非高斯稳态分布服从Pareto规律的渐进形式 (L6vy1925)。如果X是服从标准稳态分布的随机变量，那么当工_÷oo 时，有 中国会计与时务问题国际研讨套论文集 尸(x曲一(1+卢)I 其中口为特征指数，∥为偏J Q=(2r工”5 uvy的工作是在Paret0(189 发现收入的分布，除约3％的富{ 逼近。对这3％的人来说，收入j 导致厚尾的产生。MaⅡdelbm“19( 量的实证研究表明，厚尾并不仅仅是股票市场特有的现象，其它金融时间 示出由非线性随机过程所产生的一种具有长期记忆系统的迹象。这种非线 也用修正后的Ⅳs分析法对1952个股票收益序列进行了研究，讨论其长 期记忆特性。对于具有这种状态持续特性的时间序列来说，传统的CAPM、 APT等模型将不再适用。 二、稳态分布的基本特·陛 既然股票收益具有厚尾特征，那么就可以通过稳态分布来表征其结 构，探究其内在特性，揭示其一般规律。 稳态分布族是一族具有偏度和厚尾的分布，可以通过四个参数来刻 划：稳定性指数或特征指数口∈(o，2】，偏度参数卢E【一1，+1J，尺度参 数，O