华天酒店股份研究.pdf

2008 年 3 月 6 日 推荐 酒店旅游 中金公司研究部 华天酒店(000428/18.56 元) 分析员：曾令波 zenglb@ 吴丰树 CFA wufs@ 酒店杠杆收购模式的再讨论 (8621)5879 6226 主要财务指标 要点: （百万元） 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 酒店杠杆收购模式的再讨论。“酒店杠杆收购”模式的本质 主营业务收入 461 524 633 1,503 1,797 +/- 0% 14% 21% 138% 20% 是西方针对管理不善企业的杠杆收购盈利模式在酒店行业 （ ） 主营业务利润 232 287 357 765 895 的应用，通过借助银行贷款（利用财务杠杆）收购非专业 +/- -2% 24% 24% 114% 17% （ ） 管理的酒店，然后将部分冗余客房资产改造成酒店式公寓 净利润 10 82 165 260 311 对外销售，快速收回部分投资成本，同时输出华天品牌和 每股盈利（元） 0.03 0.24 0.48 0.75 0.90 +/- -67% 704% 102% 58% 20% 酒店管理、物业管理能力，显著改善酒店盈利能力。宏观 （ ） 市盈率 630.9 78.5 38.9 24.7 20.6 上讲，这种模式在我国高星级酒店集团化和专业化的大趋 市净率 13.6 11.7 9.4 7.2 5.6 势下将有很多的收购对象可供选择；微观上讲公司已经形 EV/EBITDA 43.8 33.7 26.3 10.8 8.6 成系列项目储备可供未来运作，同时股权和债权融资渠道 净资产收益率 2.1% 14.8% 24.2% 29.2% 27.3% 通畅，这种模式是可以持续的。酒店杠杆收购模式中的“房 ROCE 1.4% 12.1% 18.9% 22.9% 22.8% 现金分红收益率 0.3% 0.0% 0.5% 0.8% 1.0% 地产业务”只是过程和手段，“酒店业务”才是目标和结果， ( ) 0.29 0.53 1.71 2.11 2.14 我们建议长期投资者抛开房地产业务而重点关注酒店快速 每股经营现金流 元 股价/经营现金 63.9 34.7 10.9 8.8 8.7 扩张的结果：直营高星级酒店从 05 年 1 家发展到 07 年的 A股 3 家和09 年的 5 家。 当前股价 人民币18.56 股票代码 000428 CH Equity 三大业务均步入快速成长通道。（1 ）高星级酒店业务的成 日成交量（百万股） 7.1 长基于“酒店杠杆收购”模式的持续复制，最近公告武汉凯 52 / 24.22/11.65 旋门项目进入收购准备；（2 ）经济型酒店的成长来自公司 周最高价 最低价 人民币 发行股数 （百万股） 346 的酒店行业经验、充足的人才储备和品牌优势。华天之星 其中：流通股（百万股） 168 计划 08