文献阅读MM定理The cost of capital, corporation finance and the theory of investment.ppt

资本结构理论 资本结构理论 西方企业资本结构理论的研究自20 世纪50 年代开始进入主流经济学的研究视野。资本结构理论研究大体可以分为三个阶段: 一是以杜兰特( Durand , 1952) 为代表的早期企业资本结构理论; 二是经典的MM理论; 第三是20 世纪70 年代以来随着不对称信息理论、代理理论、交易成本理论和行为金融学等的发展, 为研究资本结构与企业价值之间的关系提供了新的研究思路和分析工具。MM 理论和其后资本结构理论的发展可称之为现代资本结构理论。 资本结构理论 资本结构理论 资本结构理论 B债务融资及其对证券价格的影响 债券融资的引入以一种重要的方式改变了股票市场。因为企业在资本结构中可能有不同的负债比例，即使在同一层级中，不同公司的股票也能产生收益的不同概率分布。在财务语言中，股票受制于财务风险和杠杆作用，既然这样，他们不再是完美的替代品。 假设 ?所有债券现金流一定 ?债券在完美市场上交易 ?所有债券是完全替代 ?债券利率为r 无套利论证 同一级别中的两个公司，有相同的期望收益X 公司1完全通过股票融资，而公司2资本结构中有债务 假设V2V1 进一步假设有一个投资者持有公司2中s2美元的股票，占总股票S2的a，投资收益 现在假设这个投资者卖出公司2的aS2的股票，同时借债aD2，用这些来买入公司1的价值s1=a(S2+D2) 的股票，从这个投资组合中获得的收益是 因为V2V1,所以Y1Y2， 另一种可能，V2V1 进一步假设有一个投资者持有公司1中s1美元的股票，占总股票S1的a，获得的投资收益 假设他将投资换成价值也为s1的另一种组合即公司2的 s2的股票和d的债务，比例s2和d分别为 从这个组合中获得的收益为 对比Y2和Y1,只要 那么Y2 Y1 命题2 通过定义期望收益利率由下式给出： 从命题1我们得出 ，代入上式并化简得到： 扩展1－－向公司征税的影响 命题3 一个最大化股东利益的管理层在选择新的投资机会时，该投资的回报率必须不小于，即命题一中的“平均资本成本”。这意味着在任何情况下，新的投资机会的截点不受融资方式的影响，或者说独立于资本结构的安排。 为了证明这一命题，分别考虑采取发债,增发股票和留存收益再投资三种情况。一个重要的前提假定是：新投资机会的收益大于资本成本。 首先考虑债券融资 命题Ⅰ中我们知道在投资初始时企业的市场价值是： 股票的价值为: 如果企业借入I美元去进行投资，那么股票市场价值变为： 此时股票的价值将会变为： 将 带入 因此，当且仅当 时，股票市值增加，股东才会同意新的投资项目。 举例说明 为了进一步阐明其中含义，假定市场债券利率为4%，资本化市场利率为10%，预期收入为1000的一项投资。若采取纯股权融资的话，按照命题一，公司股票的市场价值为10000。 假定管理层发现一项新的投资机会，投资收益8%。若采用债券融资的话，期望收益是利率的两倍。如果管理者以4%的利息借入100，总的期望收益变成了1008，企业的是市场价值成为10080。但是，如果偿还100的债务的话，企业的股票市场价值成为9980。 采用留存收益再投资形式 假设企业经营中中获得了数量为I的利润，既可以作为红利发放，也 可以作为留存收益用于再投资。 如果这些现是作为红利分配，股票所有者的财富为： 留存收益用于再投资，股票所有者的财富变为： 当且仅当 ，用留存收益再投资提高了股东的财富。 股权融资 假定 代表当前市场上每股普通股票的价格，代表股票的最初数量，每股的价格为： 融资数量I的投资所需发新股的数量为： 股票的市场价值变为： 每股的价格变为： 公司税对投资决策的影响 前面提到，引入税收时企业的资本成本可近似地看作： 从中我们可以得到： 资本的成本与杠杆率成反比，债务占比越高，成本越低。这同样是因为债券融资具有避税的作用。 若采用纯股权的融资方式，则D=0, 投资收益的临界值为： 假设采用纯债务的融资方式，即D=V.，则投资收益的临界值为： 采用留存收益的方式融资，投资收益的临界值为： 是对红利所征收的个人所得税， 是资本利得税率 结论 在有效资本市