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财务战略矩阵在并购选择中的应用 院美芬 摘 要：二十世纪以来，企业并购风起云涌。不同的并购策略和方法，带来不同的目标选择和结果。本文将并购决策中的不确定性融入到财务战略矩阵中，使决策弹性加大,并通过引入层次分析法，为并购决策地做出提供了更具柔性和更为科学的战略选择。 关键词：并购选择 不确定性 层次分析 并购作为企业资本集中和组织成长的重要方式已有一百多年的历史。其间，对并购目标和方法的选择也一直在推陈出新，精彩纷呈。 一、文献综述 西方对于并购目标公司选择方法的研究始于20世纪70年代。Palepu（1986）较早采用平均超额收益率、净资产收益率、规模大小、净资产、PE值等7个指标，利用Logistic模型来预测目标企业被并购的可能性。Sian Owen在 “The Rationale for Takeover: An Analysis of Bidders， Targets， Non-targets and Non-bidders”中除了使用公司规模、成长性、投资机会等变量外还使用了公司成长年限长短变量，认为目标公司相对收购公司来说年限短则被并购的可能性更大。Srinivasan Ragothaman 在软件 ACQTARGET专家系统中使用了8个指标来预测并购目标：流动比率、现金流、固定资产、厂房设备对总资产的比率、总资产、资产回报率、市价对账面价值比率、PE值、债务权益比等。David Fairclough（1995）使用神经网络法区分目标企业和非目标企业，认为区分效率比MDA或Logit方法好。Rona G Powell在“Takeover Prediction Models and Portfolio Strategies: A Multinomial Approach”中认为多项式模型比两项式模型在预测目标企业被并购的可能性方面更显著，且更有说服力，但加入敌意并购和非敌意并购变量后结果不显著，建议以后研究中加入董事会和公司类型变量。[1] 随着将西方并购目标遴选方法的逐步引入，国内一些学者试图对研究方法进行融合和扩展。洪锡熙、沈艺峰（2001）采用个案研究法得出二级市场收购并不能给目标公司带来收益的结论。张文璋和顾慧慧（2002）采用事件研究法对样本进行严格的统计检验，同时也运用财务指标因子分析法进行对比分析。实证结果表明，市场从总体上对并购事件做出了积极反应，特别是对资产置换类并购事件反应最为显著。张新（2003）对上市公司并购重组是否创造价值采用事件研究法研究，并利用财务指标加以验证，发现重组为目标公司创造了价值，但对收购公司股东却产生了负面影响，社会净效应不明朗。李心丹等（2003）采用DEA方法对上市公司并购绩效进行分析，结果表明并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率。游达明，成宇君（2005）针对经营业绩对比法与事件研究法的不足，引入一种能够消除企业间客观基础条件差异影响的二次相对评价模型。李豫湘，武娟（2004）利用突变级数法发现并购行为对上市公司绩效的影响是明显的。李敏、袁媛（2004）利用EVA指标评价我国上市公司的并购价值，发现我国上市公司并购的短期绩效比较显著，而长期绩效则较差。杨晓嘉、陈收（2005）站在利益相关者利益最大化的角度，运用多目标优化理论构建上市公司并购绩效矩阵评价模型，发现并购总体绩效不够理想。[2] 总体来说，我国以会计指标为基础的研究方法所得结论差别较大，并无定论，这与国外的研究结果相似。本文试图从财务战略矩阵出发，通过构建不确定性的EVA战略模型，并结合层次分析法研究并购目标和方法的选择。 二、对目标公司的分析和初选 （一）基本模型——财务战略矩阵模型 加布里埃尔·哈瓦维尼和克劳德·维埃在其专著《经理人员财务管理——创造价值的过程》中详细阐述了财务战略矩阵[3]（Finacial strategy matix）的基本思想，如图1所示。图中纵轴衡量一个特定业务单元创造价值的能力，该能力用企业的回报率差（预期的ROIC-WACC）的特征和数量反映。当业务单元的回报率差为正（矩阵的上半部分），则为价值创造（为正）；当回报率差为负（矩阵的下半部分），则为价值毁损（为负）。横轴衡量业务单元为销售增长提供资金的能力，用销售增长率与可持续增长率之差来度量。若销售增长率与可持续增长率之差为正（矩阵的右半部分），表明业务单元将出现现金短缺，因为销售增长快于业务单元为支持该增长筹集所需资产的能力，产生现金赤字；若差额为负（矩阵的左半部分），业务单元现金过剩，因为销售增长慢于业务单元为增长筹集资金的能力，便会产生多余现金。 图1 财务战略矩阵 财务战略矩阵显示，一个业务单元可能面临四种状况：（1）有能力创造价值，但现金短缺（第Ⅰ象限）；（2）有能力创造价值，并产生多余现金（第Ⅱ象限）；