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2006 年中期策略报告 乐观是美德，轻信则愚蠢 成长的烦恼 经过 5 月份近乎疯狂的资金流入以后，6 月份 A 股市场波动加大。我们在二季度的《策略修 正》中指出上证综指会见到 1500 点，现在看来，在多头市场里，任何预测都有可能成为保 守的证据。虽然我们希望以消费服务公司作为战略投资品种，但在实战中执行的并不理想。 当以概念、注资传闻为主的二三线股表现抢眼时，我们有过阶段性的迷茫。如何在纷乱复杂 的涨势中保持清醒和冷静，如何平衡长期战略和短期收益的取舍，绝不是三言两语就能谈清 楚的问题，就当这是成长的烦恼吧。 在 6 月上旬出现急跌之后，我们曾对不同的投资者做了一个简单调查，询问大家对中期和长 期趋势的看法，普遍的反应是：中期会有调整，长期继续向好。而当问及支持长期向好的理 由时，大部分投资者显然并没有经过充分的甚至是简单的思考，很多人只是因为在半年多的 涨势中说顺了嘴。虽然我们也是长期涨势的支持者，但大众投资者的盲目轻信却让我们有些 担忧。投资世界的奇妙之处就在于捉摸不定、难以把握的大众情绪，集体错误往往发生在一 段时间的高度一致之后，就好像去年下半年的很长时间，很多人把悲观挂在嘴边，却很少有 人考虑是否有足够的基本因素作支持。 因为什么也没有改变，所以没有改变什么 股票投资哲学就这么简单。什么因素造就了目前 A 股的根本趋势？让我们回到去年底作一 个回顾： 1、保守的估值，加上股改送股的预期； 2 、经济高增长和企业盈利水平扩张的预期； 3、充沛的流动性和资金流入股市的预期； 4 、全流通后上市公司改变治理结构、经营理念和作风的预期。 除了估值是动态因素，虽然水位已经快速上涨，但仍可认为处于合理区间，其他因素都是长 期因素，而且确实找不到确实的证据表明这些驱动因素已经不复存在。“因为什么也没有改 变，所以没有改变什么”。我们维持对长期走势的一贯看法，确信市场还将维持逐级向上、 不断创新高的走势。 但是，强劲的多头市场不可能在浮躁的预期基础之上持续发展，而如果认真检查目前股价中 包含的因素，的确不能让人太放心。 多少美好事，尽在股价中 传统智慧认为，典型多头市场的发展一般会经历三个阶段，首先是信心恢复，低估值的价值 股首先表现；然后是对于良好基本面前景的反应，复苏和增长的股票表现较好；最后是期待 与想象，股价开始充斥非理性预期。 按照这个逻辑审视这一轮多头市场的发展，我们认为线索也还算清楚。05 年下半年，以长 电、封闭式基金为代表的低估值品种首先走强，年底银行、地产的走好，更多的也是反应这 两个行业相对便宜的股价。新年以后，以有色金属为代表的资源类股和以食品饮料、零售为 代表的消费类股大幅上涨，则更多反应的是对基本面中快速复苏和对长期增长的预期。五一 后的市场发展快速而混乱，军工、新能源、注资重组、整体上市、津滨概念等等缺乏短期实 质业绩支撑、以未来想象为主的概念类股大行其道，对于增长股的价值判断也普遍以 07 年 甚至 08 年的盈利预测作为基准，市场出现一定程度的非理性因素。从这个角度理解，一轮 多头市场的发展已经接近完成，市场风险正在积聚。 再考虑估值问题。A 股与 H 股的差价曾被广泛用于监测估值水平，去年底今年初，两者的 水平相当接近，这也是许多基金经理当时敢于大规模建仓的定心丸。很多人关心这样一个问 题，“如果香港市场表现不佳，两地价差重新拉开，会不会对 A 股构成压力？”其实，人在 迷茫的时候倾向于相信别人，自信的时候倾向于相信自己。再看今天两地的价差再次扩大到 相对显著的水平，是否反过来证明，这期间 A 股投资者的自信心得到了显著的增强，甚至 出现了过度自信的倾向呢？ 尽管市场已在 6 月显示波动加剧和信心渐退的迹象，但因为连续有几个大型基金发行成功， 部分投资者对大基金的建仓寄予期望，导致很多基金重仓股持续高温不退。但市场毕竟有其 内在的运行规律，推动股价的是预期，而非资金。对于资金的期待而非预期的分析，只能 导致风险的进一步积聚。 总体上看，我们依然认同 A 股长期向好的趋势，但半年内股价已经反映了太多浮躁的期待 和不切实际的愿望，我们找不到在这个水平上继续发展的动力，未来一段时间市场需要对 过度预期作出修正。三季度我们建议采取相对稳健的防守策略。 风险来自研究报告以外的事情 尽管目前 A 股的价格已经明显高于同类可比海外上市公司，股价变动更多依赖于内部资金 运动，而独立于海外市场，但是，悬殊价差的存在必然会在上涨动能消