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史永东、蒋贤锋：国债拍卖市场中的操纵 国债拍卖市场中的操纵 史永东 蒋贤锋 初稿时间：2004.7.16 该稿时间：2004.10.15 欢迎评论 摘 要：本文基于博弈论和信息经济学的框架，研究国债拍卖市场中的操纵。结论显示， 在均衡状态下，单一价格拍卖（Uniform-Price Auction, UPA ）和多价格拍卖（Discriminate-Price Auction, DA ）方式中均存在知情者操纵，其中，操纵程度与操纵者的预期利润正相关，与被操 纵者和社会总预期利润负相关，因此，从这个意义上说操纵应该被禁止。尽管UPA在防范知情者 操纵方面比DA有效，但是大多数情况下DA能比UPA为拍卖者创造更多的收入，这就导致了 “国 债拍卖悖论”，该悖论对弗里德曼主张（Friedman’s Proposal ）提供了另一种解释，然而，当知 情者不采取操纵策略 （或操纵者为不知情者）时， “国债拍卖悖论”得以解决，这为许多国家的 国债拍卖采取DA制度提供了理论依据。当市场中所有参与者都不知情时，DA和UPA 中都不存在 均衡状态下的操纵。此外，本文还对国债虚售市场（When-Issued Market ）上价格的信息含量提 供了一定的解释力度。 关 键 词：市场操纵、弗里德曼主张、国债拍卖悖论、单一价格拍卖、多价格拍卖。 JEL分类：C62, C72, D82, G14. 作者简介：史永东，深圳证券交易所博士后，邮编：518010 ，电话：86-755电 子信箱：ydshi@ ；东北财经大学金融学院和金融工程研究中心教授、博导，邮编：116025， 电话：86-411电子信箱：ydshi@263.net 。蒋贤锋，东北财经大学金融学院和金融工 程研究中心2004级博士生，邮编：116025，电话：86-411电子信箱： spirits77@263.net 。 资助项目：霍英东青年教师基金（81078 ）和国家社会科学基金（04BYJ080 ）。文责自负。 1 史永东、蒋贤锋：国债拍卖市场中的操纵 国债拍卖市场中的操纵 摘 要：本文基于博弈论和信息经济学的框架，研究国债拍卖市场中的操纵。结论显示， 在均衡状态下，单一价格拍卖（Uniform-Price Auction, UPA ）和多价格拍卖（Discriminate-Price Auction, DA ）中均存在知情者操纵，其中，操纵程度与操纵者的预期利润正相关，与被操纵者 和社会总预期利润负相关，因此，从这个意义上说操纵应该被禁止。尽管UPA在防范知情者操纵 方面比DA有效，但是大多数情况下DA能比UPA为拍卖者创造更多的收入，这就导致了 “国债拍 卖悖论”，该悖论对弗里德曼主张（Friedman’s Proposal ）提供了另一种解释，然而，当知情者 不采取操纵策略 （或操纵者为不知情者）时， “国债拍卖悖论”得以解决，这为许多国家的国债 拍卖采取DA制度提供了理论依据。当市场中所有参与者都不知情时，DA和UPA 中都不存在均衡 状态下的操纵。此外，本文还对国债虚售市场（When-Issued Market ）上价格的信息含量提供了 一定的解释力度。 关 键 词：市场操纵、弗里德曼主张、国债拍卖悖论、单一价格拍卖、多价格拍卖。 JEL分类：C62, C72, D82, G14. 国际货币基金组织和世界银行 （International Monetary Fund and the World Bank ，2002 ）的报 告显示，接受调查的18个国家在一级市场上都采用拍卖方式出售国债 （内债）。在包括美国在内 的这18个国家中，采用单一价格拍卖（Uniform-Price Auction ）的国