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日本控制权市场发展及其对公司治理效率影响评析 李 彬 内容提要 本文采用案例研究法并结合学者们已取得的最新研究成果，考察了日本控制权市场 快速发展的态势、原因，初步判断日本控制权市场正在发挥积极的公司治理作用。并购成功的 公司积极进行公司治理改革，显示出协同效应并提高了公司价值。相比之下，我国控制权市场 发展速度还不够快，因此日本控制权市场的发展经历对我国具有一定的启迪和借鉴作用。 关键词 日本 控制权市场 公司治理效率 西方国家成熟的资本市场至今经历了 5 次公司并购浪潮，控制权市场在配置存量资产和完 善公司外部治理机制方面的重要作用是不言而喻的。随着我国股权分置改革的逐步推进，束缚 上市公司股权流动的制度性障碍正在被逐步解除，国内控制权市场将会得到快速发展。在此背 景下，如何建立和完善我国的控制权市场机制将是迫切需要解决的问题。日本从 20 世纪 90 年 代末开始，控制权市场迎来了高速发展时期，可以说中日两国控制权市场的发展几乎是同时起 步的。他山之石，可以攻玉，研究日本控制权市场迅猛发展的态势、原因及其公司治理效率， 对增强我国控制权市场的公司外部治理机能必将有所裨益。 一、日本控制权市场的发展特点与趋势 控制权市场的公司治理机制是指投资者通过收集股权和投票代理权，取得对公司的控制权， 以便接管公司和更换经营不善的经营者的一种制度设计，它是解决委托代理问题的一种重要手 段。而获取这种公司控制权的方法主要是并购（Merger and Acquisition ，简称MA ），具体包括 善意的协议并购和敌意的要约并购两种形式。 （一）日本控制权市场的发展特点 近年来，日本企业并购事件及涉及的金额急剧增加，由 1995 年的 500 件左右猛增到了 2006 年的 2775 件，10 年多时间里增加了 5 倍多。2006 年并购金额达 15 万亿日元之多，达到 1999 年以来的最高水平。① 进一步分析日本控制权市场的发展有如下 3 个特点： 1.并购类型由“内-外型”转为“内-内型” 20 世纪 80 年代后期至 90 年代初期，日本企业“内-外型”并购逐年增长，反映了当时日 本受经济景气的支撑，企业大举进军海外市场的情形。20 世纪 90 年代后期至 21 世纪初期，“内 -内型”并购急剧增加（见图 1），显示了日本企业试图通过实现生产集约化降低成本的行业内 部重组态势。同时“外-内型”并购也在逐渐增加，由 1990~1995 年的年均 41 件增至 2000~2006 年的年均 178 件，约增加了 4.3 倍。受“内- 内型”并购激增的影响，同一时间段内“外- 内型”  作者感谢辽宁大学徐平教授主持的国家社会科学基金项目“经济全球化条件下日本经济的现状、问题及发展 趋势研究”（05BJL060 ）的资助。 ① レコフ社：《データで見る最近のMA動向》，第 2 回MA研究会资料，2007 年 11 月 27 日。 并购比例的增加则不显著，仅由 8.2%上升到 8.9%。 图 1 日本并购件数与规模的变化 注：“外-内型”并购指外国企业对日本企业的并购，“内-外型”并购指日本企业对海外企业的并购，“内- 内型”并购指日本国内企业之间的并购。 资料来源：レコフ社：《データで見る最近の MA 動向》，笔者制成。 2.敌意并购有所增加，但仍以善意并购为主 日本公司的并购活动通常是收购公司私下与目标公司股东进行谈判，即以善意的协议并购 为主。近年来，日本管理层并购（MBO ）和通过购买股票公开并购（TOB ）的敌意并购活动有 所增加（见表 1）。其中，在资金方面，2006 年 TOB 金额达 3.29 万亿日元，约占当年总并购金 额的 20% 。 表 1 日本并购方式情况 MBO TOB 年份 件数 金额（亿日元） 件数 金额（亿日元） 1996