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次按真面目：從天使到魔鬼 六月份爆發第二輪次按危機以來，債市、股市、匯市空前動蕩，全球金融市場，一時風聲鶴淚，要不是各國貨幣當局及時出手，兼仍處升勢的全球經濟為之提供長遠的信心支持，還不知“次按”要搞出多大的事情來。 “完美無缺”的金融創新 事情還得從居民按揭貸款說起。根據風險收益對稱原則，美國的按揭貸款大致分為三類：最優（Prime）按揭貸款、超A（Alt-A）按揭貸款、次優或次級（Subprime）按揭貸款，相應貸款人的信用依次降低、需支付的利率依次提高。其中，次級按揭貸款，主要提供給那些信用分數低、並缺失收入證明的購房者。 在這種情況下，低收入或工作不穩定的人，由於信用較低，若想擁有自己的住房，只能以較高的按揭利率，為貸款支付更大的代價，這進一步限制了他們的支付能力與購房需求。同時，對於銀行來說，存款的期限一般較餖，按揭貸款的期限一般較長，只有較高貸款利率才能與資金的限期結構相匹配，但這又面臨著其他金融機構（如貸款協會等）的競爭壓力。也就是說，這種金融制度安排，雖然符合經濟學原理和商業經營原則，但借貸雙方都不是很爽。 這時候，腦袋靈光的美國人，具體地說是華爾街的那些精英們，玩起了稱之為“金融創新”的遊戲，開始了製造“天使”的過程。為了讓低收入者貸得起款，他們推出了各類新的貸款產品，如無本金按揭、浮動利率按揭、甚至負本金按揭（開始時還款額低於利息本身）等；其共同特點是：最初的還款額很低，一段時間之後，還款額陡增。這些寅吃卯糧式的創新，尤其集中在次級按揭上：據估計，浮動利率貸款在最優按揭貸款中的比例不足20％，但在超A和次級按揭貸款中，則分別佔到60%和85%。 貸不起款的人，現在貸得起款了，但商業銀行或貸款公司卻有點麻煩：信用低、無收入證明的人，違約風險本來就大，寅吃卯糧與還款額陡增，無疑進一步加大了未來的違約風險。不用擔心，新貸款產品只是華爾街精美們“金融創新”的起點，他們早就為銀行或貸款公司想好了出路，此即“資產證券化”，即以這些次級按揭貸款收益作為資產和抵押品，使之生成標準化的、具有高級流動性的可交易債券，然後將它們賣給投資銀行。這樣，商業銀行或貸款公司的風險，就轉化為投資銀行持有的高風險高收益的投資產品。具體來說，賣出這些抵押債券後的貸款公司或商業銀行，已經變成了不必承擔任何風險的“二道販子”：它們僅負責從按揭者手裏收集本金和利息，然後“公事公辦”，把它們傳遞給抵押債券的購買者，至於購房者還不起欠款的違約風險，那也是購房者和投資銀行之間的事情，同貸款公司或商業銀行無關。 作為“金融創新”的高手，投資銀行自然有規避風險之道。它們首先將這些抵押債券分類、切割，然後同其他債券或金融衍生產品混合，以形成風險收益不同的、形形色色的債務低押債券（CDO），再經過穆迪、標準普爾等評估公司的評級和一系列包裝後，將這些CDO分門別類地出售。高級別、低風險的CDO成了保險基金、養老金等的搶手貨；至於風險最高、收益亦最高的那部分，它們想到了酷愛“刀口嗜血”的對沖基金。這些高風險的CDO，可以直接賣給對沖基金，但更多的時候，投資銀行會親自成立一些對沖基金，把這些高風險CDO剝離給這些對沖基金。至此，投資銀行從商業銀行或貸款公司那裏繼承的風險，亦基本轉化完畢。 “皆大歡喜”的神話 華爾街精英們的“金融創新”，可以說是皆大歡喜：低收入者可以一圓自己的住房夢；商業銀行或貸款公司在擴大顧客群的同時，可以坐收高利息的按揭貸款，而不必承擔任何風險；投資銀行不僅擴大了資產管理規模，盡享各類費用收入，而且將風險擺脫得乾乾淨淨；對沖基金雖然承擔了最後的風險，但通過被複雜的技術處理、衍生後的衍生、合成後的合成，其持有的金融產品已經同“次按”十萬八千里了，而高收益卻實實在在、近在眼前的。 同時，CDO的交易與投資，一般都在機構投資者之間進行，外界難以瞭解其內幕細節。不過，這些金融機構創新的現實成果卻是看得見、摸得著的：儘管自上世紀九十年代後期以來，美國的房價節節攀升，但美國居民的住房自有率，卻由一九九五的64%，快速升至二00六年的69%，其中低收入家庭的住房自有率升幅更快，約超出高收入家庭2個百分點。 尤其是二０００年美國科網泡沫爆破和二００一年九．一一事件之後，為了防止經濟衰退，美國步入減息週期，美聯儲連續10餘次大幅減息，聯邦基金利率降至半個世紀來的低水平，令美國的房地產市場迅速升溫，並成為帶動美國經濟增長的重要發動機。在這個過程中，美國在次按及CDO等方面的金融創新功不可沒。二００三年，次級與超A按揭貸款僅佔當年按揭貸款總量的15%，二００六年已增至46%，接近按揭總量的一半。 顯然，華爾街精英們在次按與CDO方面的創新，確實創造了一個滿足各方需要、人人皆大歡喜的神話，金融界、學術界及政府部門無不歡欣鼓舞。就連一向謹慎的原美聯儲主