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现金流量信息的市场反应实证研究 ——基于上市公司不同盈利程度的分析 蒋基路，徐郑锋 (暨南大学会计系510632) 【摘要】本文采用线性回归模型研究了现金流量信息的市场反应，选择深沪两市共102家在 2004年4月28日公布季度报表的A股上市公司为样本，采用事件法检验现金流量信息的市 场反应。实证结果发现：我国的证券市场对于季度现金流量信息反应较弱，投资者基本上不 关注季度现金流量信息。本文进而以样本公司2004年第一季度的ROE为标志分组，分别检 验了市场对于不同盈利程度公司的现金流信息的市场反应。研究发现市场对于高ROE公司现 金流信息的反应稍强于低ROE公司。 【关键词】现金流量市场反应累积异常报酬率经营活动现金流 一、研究背景与动机 会计信息之所以会引起市场反应是因为投资者会使用当期财务报表信息来预测公司未 来盈利能力或者现金流量，从而修正对于公司未来经营状况的先验概率(Scott，2000)。大 量的实证研究证明，相对于会计盈余而言，现金流量表具有增量的信息内涵。 井尻雄士先生在《美国会计准则及其环境：75年发展历史的二元研究》中把利润确认 在会计发展史中的演进总结为四个层次：从“现金原则”，到“实现原则”，到“市场原则”， 再到“预测原则”，每个层次都意欲将利润确认进一步提前。尤其是，当利润、资产或者负 债的公允价值需要通过预期从某类活动中产生的现金流量来确定时，会计信息使用者对于现 金流量信息的需求日益殷切。 国内证券市场从1998年开始披露现金流量表信息，至今已有6年的历史。现金流量是 公司价值的根源，也是股票价格的基础，本文采用传统的市场模型从“价”的方面研究市场 对于现金流量信息的反应。 基于以上的研究背景和动机，本文拟探讨以下两个问题： (1)相对于会计盈余而言，国内证券市场是否对现金流量信息做出反应? (2)对于不同盈利程度的上市公司，国内证券市场是否对现金流量信息有不同的反应? 本研究所使用的数据来源于香港理工大学和深圳国泰安信息技术公司联合开发的中国 股票市场财务数据库(CSMAR)。 二、文献述评 关于会计信息含量的研究较常采用的方法是通过市场反应予以检验。对于现金流量信息 而言，大多数是针对现金流量和会计盈余相互的增量信息含量，也有比较二者之间相对信息 含量，或者探讨二者具体组成成分的信息含量。大部分研究结论肯定了现金流的增量信息， 但是在比较现金流量和会计盈余之间相对信息含量时存在异议。 et 国际上，研究较常引用的文献包括：Bowenal(1987)的研究显示，相对于盈余和营 运资金，现金流量具有增量信息，而营运资金对于盈余没有增量信息；wilSOn(1987)的研 究发现，针对一定的盈余信息，从证券市场的短期反应(事件期窗口为公布前后9日)来看， 究试图扩展Wilson的研究结果至一般化的通则，但是研究结果却事与愿违，32个季度的市 场反应未能证明现金流组成因素优于会计盈余组成因素的信息含量，研究还归结了现金流与 应计项目对股价的不同影响的原因，包括盈余质量、宏观经济环境以及非预期应计项的特定 筹资活动与股票报酬具有显著关联。Decow(1994)的研究主旨在于比较盈余与现金流在衡量 公司价值方面的贡献，认为短期内会计盈余与股票报酬的相关性较现金流为高，具有更多信 息含量。 国内关于现金流量信息市场反应问题的研究尚很少，赵宇龙(1998)找到了会计盈余数 据具有信息含量的经验证据，不过对1994和1995年会计盈余披露的单独检验中，没有发现 未预期盈余与非正常报酬率之间的统计关系。 陈建煌(2000)在《现金流量的经验性评估——来自沪深股市的实证证据》一文中，通过 对1994—1998年沪深股市各公司年度报告的数据和股价数据进行统计分析，得出当期经营 活动现金流量与营业利润的相关性高于当期单位应计营业利润等结论。这说明了随着市场功 能的完善，现金流量信息越来越对投资起重要作用，并将提高到与盈余信息并重的高度。 晏静(2002)对现金流量是否具有信息含量以及是否具有增量信息作了探索。作者共设了 四个假设，选取了1995～1999年连续5年公布会计年度报告的公司作为研究样本(剔除PT 类公司和金融行业的上市公司)，将选定的172家公司的688个样本体系分