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第一部分：2012世界经济增长放缓 展望2012年： “去杠杆化”延续，美国经济反弹受限 由于受到周期和结构性矛盾的制约，美国经济的扩张速度继续受到限制，我们预计2012年美国GDP不足2%。 美国居民资产负债表的修复积重难返，特别是居民房地产负债过多，房地产信贷违约过多，压制了美国房价和居民对房地产需求，制约了居民耐用品消费的增长和美国居民消费的增长。同时，美国政府负债占GDP的比重超过了90%，美国政府负债不可持续，影响美国经济的长期增长。 目前，美国仍处于国家资产负债表的再平衡过程，解决美国经济的方式并不是仅仅依靠流动性解决的问题。据统计，美国的金融业跟2008年比，手持的超额准备金达2万亿美元。只是因为增长前景不明，不知道新的增长方向，所以缺乏信贷投放。可见，在经过QE1和QE2之后，美国政府放松流动性的边际效益递减，经济增长点的长期问题函待解决。同时，美国财政赤字在2008年以后的快速增长，也限制其通过财政政策刺激经济复苏的弹性和空间。见图表2。 图表1：美国GDP季度环比变化（2001年以来） 图表2：次贷危机前后美国政府债务与私人债务演化 来源：国金证券研究所宏观研究小组 欧元区债务危机严峻，或为全球风险“引爆”点 面临“零增长”窘境。今年三季度，欧洲经济微弱增长，欧元区16国经济环比增长0.2%。而西班牙、比利时经济增长停滞，而希腊经济则继续遭遇萎缩。我们预计欧元区在2012年GDP接近“零增长”。 通胀压力严峻。欧元区10月通胀率盘踞在三年高位，CPI同比上涨3%，为2008年以来的最大涨幅，同时连续第11个月超出欧洲央行设定的2%的通胀上限。欧洲的消费品价格指数HICP也接近危机前高点。 最近，欧盟央行连续使用利率工具拉低欧元利率，其利用宽松货币政策“挽救经济增长”的指向明显；未来欧央行甚至还可能学习美联储，走向央行直接买国债的这一步直接注入流动性，尽管法规目前对此有所限制，但是“绕路”行走并不难。 长期来看，欧洲区面临着国与国经济的高度不平衡发展，与竞争力不相匹配的、不可持续的过高公共负债水平，以及财政整固对于整体宏观经济运行的压力。其中，欧洲财政整固的压力主要来自竞争力较低的主权债务高风险国家，包括希腊、西班牙、意大利、葡萄牙、爱尔兰等，法国也常常成为市场的风险关注点。其中，西班牙、意大利等万亿级欧元债务的国家，明年将步入还债密集期。而目前利率成本的上升，对于偿债能力的冲击是非常大的。明年上半年是欧洲主权债务高风险国家的主权债务还本付息的高峰期，例如意大利明年2--4月的国债到期规模达到平时水平的2倍。见图表3-6。 图表3：西班牙10年期国债 图表4：意大利10年期国债 来源：国金证券研究所 图表5：西班牙国债到期本息分布 图表6：意大利国债到期本息分布 来源：国金证券研究所 宏观研究小组 总体上，欧洲经济在2012年面临增长压力，并有可能成为引爆全球经济的“风险点”。明年1、2季度欧洲债务还债高峰如何度过，引人关注。相比较欧洲面临内部各国的不平衡问题，美国则在有效应对危机方面拥有较强的货币政策执行力，以及世界货币地位。尽管美国国家负债高企，但其理论上其不存在支付危机。因此，未来美国风险市场的下行压力明显小于欧洲市场。欧债危机以来的美欧市场表现，也印证了这一点。 新兴经济体通胀和增长双回落 在全球贸易疲软、制造业缺乏动力的情况下，新兴市场经济增长出现放缓势头。调查结果显示：新兴市场持续实施的紧缩政策对缓和通胀压力已显现成效，今年第三季度新兴市场整体投入成本的涨幅回落至四个季度以来最低。“金砖四国”中唯有印度暂时维持稳健。 2011年下半年出现新兴市场的债权溢价上升，资本流出、市场大跌和信心下滑，这有可能会导致新兴市场国家的投资和消费下降。而新兴市场内需下降，则会导致“全球经济复苏丧失经济引擎”的风险。 中国方面： 在全球贸易疲软、制造业缺乏动力的情况下，2012年中国经济面临外需下滑，国内受房地产调控等因素影响致使投资率下降的内外风险，经济增速下行趋势确立。市场普遍预期中国明年GDP增速在9%以内。见图表7、8。 图表7：2011年11月中国进出口增速双双下滑 图表8：11月中国商品房和乘用车销量下滑 来源：国金证券研究所 2012年，中国宏观政策调控会以 “稳增长、控物价、调结构”为主调，在保持经济平稳较快增长和控制通胀之间保持平衡。同时，以财政、货币等政策加快经济发展方式的转变。这意味着中国要在“稳增长”和“控物价”的平衡上，保持灵活性和针对性。我们预期政府在财政、货币政策方面，会继续倾向中小企业、三农建设和政策引导的战略性新兴产业等实体领域，并表现出结构性的货币放松；货币政策将回归正常化或常态水平（