管理者激励与债权人利益保护研究.pdfVIP

246中国套计教授会年舍论文集(2002) 管理者激励与债权人利益保护 张双才 【摘要】20世纪80年代以来，西方企业管理者报酬体系中不断出现新的激励机制， 这些新机制太部分是采用股票期权的方式，其目的是使高级管理者通过分享公司业绩增长所 带来的收益而更加关注股东的利益。但是，在企业举债融资的情况下，股权激励可能会损害 债权人的利益。如何既调动管理者的积极性，又确保债权人的利益，是在管理者激励契约设 计中应关注的一个重要问题。而目前在我国债权软约束的情况下，对这一问题的研究吏具有 特殊意义。 【关键词】风险激励报酬结构激励契约代理成本 一、期权激励所引发的利益冲突 20世纪80年代以来，西方企业高级管理者报酬体系中不断出现新的激励机制，主要表现形式是 股票期权激励方式的应用越来越普遍，其目的是使高级管理者能够分享公司业绩增长所带来的收益。 在我国，股票期权激励计划也越来越受到人们的关注。由于股票期权的激励方式可以促使管理者关心 股票增值，所以，股票期权方式可以使管理者更加关注股东的刺益，从而减少管理者与股东之间的代 理冲突。但是，在企业负债融资时，期权激励可能会加剧股东与债权人的利益冲突。 在举债融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，高于债券面值的收益应归股东所有；如 果投资失败。由于有限责任，债权人将承担损失。其结果是：即使风险投资使企业价值下降，股东仍 可以从这种赌博中获得好处。随着债务比例的上升，股东将愿意选择风险更大的项目。这一效应被称 为“资产替代效应”。股东通过投资于高风险项目获利的最好证明是将权益看做是欧式择购权。在到 期时从债权人手中购回整个企业。其约定的价格等于负债的本金。债券的持有者可以被看做是购买企 业的资产并发行对这些资产的择购权(权益)。如果负债是纯折现债券，则择购权(权益)的到期日 资产现金流量方差的增加而增加，所以股东将通过选择高风险项目增加权益的市场价值，丽这是以牺 牲债权人的利益为代价的。 如果高风险项目具有较低的市场价值，则问题更加重要．这种情况如图1所示。图1中，横轴表 示企业(项目)的总价值；实线A给出了股票价格与项目价值之间的关系；虚线B给出了相同的关 系，只是项目B具有更大的方差。 三、现代财务理论与实务同题研究 247 |／＼j ／h(B)． ／ ／ ／鳓 JVs(A) O BA 本金的现自基执行价格) 圈I (A)。给定负债的本金总量(约定执行价格)，如果债券价格与最优项目(低风险)的选择一致，贝4 负债的价格为VD(A)，但如果假设债券的价格与较差项目(高风险)的选择一致，则债券的价格为 vD(B)。如果债权人意识到股东的风险激励，他们将假定股东将选择较差的项目(高风险)，他们将 要求债券的价格为Vb(B)。与前述情况不同，该价格不仅反映较高的风险，而且反映较差项目的当 前价值。如果股东想为较优的项目筹资，他们将受到损失，因为债券价格将从vD(B)长到v。 目．这种价值上的差异是一种代理成本，并由股东承担。 有时．对管理者的风险激励会促使其选择净现值为负的投资项目。选择净现值为负的项目，会使 公司的价值减少。但是，如果由此而造成的债权人求偿权价值的减少额大于公司价值的减少额。股东 求偿权的价值也会增加。即是说，如果转移的财富额高于负净现值，股东仍会受益。债权人不仅承担 全部负净现值，还遭受其他一些损失。在这种情况下，会激励股东从自身利益出发，选择净现值为负 的投资项目。 从上面的分析可以看出，也许有可能确定使管理者激励与所有者利