股权分置改革权证方式下超额收益率研讨.pdfVIP

会计理论与实践研究 股权分置改革权证方式下 超额收益率研究 桂林电子科技大学管理系刘宏 【摘要】从2004年7月开始的我国股权分置改革已经进行了两 年，从向股东支付对价的方式上看，有多种形式，其中包括采用以权 证作为支付对价的方式。本文以在殷改中包含权证的23家公司为 样本，对股改完成复牌交易时是否存在超额收益率以及不同权证形 式对超额收益率的影响进行了研究，并得出了一些有意义的结论。 【关键词】股权分置改革权证超额收益率 股权分置是在我国证券市场建立中形成的一个制度性缺陷， 这种缺陷导致一系列的问题。卢文彬、朱红军(2001年)以我国 1990年IPO的上市公司为样本，在研究中发现国有股对公司经营 业绩会产生不利的影响，且国有股权越集中，其经营的业绩越差。 刘煜辉、熊鹏(2005年)实证后认为，真正影响中国市场IPO抑价 的根本性因素是股权分置与政府管制的制度背景。该背景下不存 在真正意义上的IPO估值过程，股权分置下正常市场利益机制扭 曲，上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫。 股权分置是导致IPO抑价过高的重要原因。李康、杨兴君、杨雄 (2003年)研究中发现，在股权分置状况下，对于非流通股东而言， 由于是以净资产增值为目标，公司有强烈的股权融资偏好，以使其 净资产大幅度的增值。在配股方式下，对原流通股东而言，参加配 股的股东有3．85％的超额收益，不参加配股的股东则有一3．70％ @ @财务管理及创新 的超额损失，在增发方式下流通股东不论是否参加增发均会受到 损失，而非流通股东在配股方式下平均每股净资产增长率为 30％，在增发方式下平均每股净资产增长率高达72％。王乔、章 卫东(2005年)研究后发现非流通股东控制上市公司时有强烈的 股权再融资偏好，而非流通股东控制也是导致公司股权再融资绩 效低下的根本原因。何丹、朱建军(2006年)在实证研究中发现， 在股权分置的制度安排下和存在控股股东对中小股东的利益侵占 时，控股股东的股权融资成本远远低于债务融资成本，是我国上市 公司存在强烈股权融资偏好的重要原因。全流通改革使得大小股 东的利益趋于一致，可以有力地增加控股股东的融资成本，从而可 以在一定程度上抑制上市公司的过度股权融资偏好。作为一项资 本市场的基本制度的股权分置改革，由非流通股东向流通股东支 付对价以换取非流通股份的流通权，就是要解决困扰中国证券市 场的制度性缺陷。 2005年6月1913，宝钢股份成为证监会公布的第二批股权 分置改革试点的42家上市公司中的一员，其股改方案中最大的亮 点是在向流通股东支付对价中包含了权证，其正式通过的方案是 每10股送2．2股加1份认购权证，权证的行权价为4．5元。股改 中采用权证方式开创了全新的股改方式。继宝钢在股改中采用权 证方式之后，截止至本文定稿时止已有23家上市公司在股改方案 中采用或包含了权证方式(见表1)。笔者在本文中拟以这包含有 权证方式的且已完成股改的23家上市公司为样本，对流通股东在 参加股权分置改革中是否存在超额收益进行研究。 一、股改完成复牌151的超额收益率状况 日至2005年8月2013期间进行股权分置改革的46家试点公司 为样本，对试点公司公布其股改方案这一事件是否会产生超常收 ◇ 会计理论与实践研究 益进行了实证研究，研究表明股权分置改革试点公司在公布其最 终股改方案后，复牌当天存在显著的超额收益，复牌当天的平均超 额收益率达3％。累计平均超额收益率在股改试点消息公布前10 个交易日期间逐渐上升，达到4．43％；在试点公司复牌后的lO个 交易日期问的累计超额收益率仍然是上升的。从股改试点消息公 布前10个交易日至复牌后的第10个交易日，此期问的累计超额 收益率达11．24％。但笔者发现超额收益率不仅存在于方案的公 布前后，当股改方案中包含有权证方式时，股改完成复牌上市流通 当日也存在超额收益率，而且这个超额收益率比较大(见表2)。 表1 股权分置改革中含有权证方式的 23家公司股改时间及方案表