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先行指标、经济增长与股票市场 中信建投期货 刘超 前期我们研究了经济周期与资产配置的关系，提出了应该根据经济发展所处的阶段配置资产，但实际运用中，经济周期各阶段持续的时间规律性并不强，由于经济先行指标可以在一定程度上领先经济运行，从而对于我们提前判断经济何时走出低谷、并在经济复苏到来之前进行投资布局具有重要意义。本文的目的在于揭示经济周期循环中先行指标的有效性，并试图寻找股市的先行指标。 一、美国经济先行指标的表现 在经济的周期循环中，一些经济变量的变动与经济景气的变化存在着时间上的先后顺序。把这种先后顺序定量地揭示出来，就能用于经济预测。所谓先行指标，就是这些指标的峰与谷总是比总体经济的峰与谷提前出现，利用这些指标可以预测经济运行趋势。GDP增速作为经济指标能够同步反映经济运行状况，如果我们能够提前预测GDP增速指标，能够对整个经济未来运行状况有一个宏观的认识，将宏观层面与基本面相结合，从而能够对资本市场投资产生极大的指导意义。 从国际上看，对先行经济指标的研究早已有之。上世纪20年代，哈佛商学院就开发出哈佛景气指数，用以预测经济运行的趋势。1950年，美国国民经济研究局（NBER）开发出由先行指标、同步指标和滞后指标组成的景气监测体系。1961年起，宏观经济景气监测从民间研究走向官方应用阶段，影响也不断扩大。特别是美国经济咨商局(the Conference Board)Economic Index，简称LEI），已成为判断美国和世界经济形势的晴雨表。先行指数是先行指标的合成指数根据下列先行指标编制:(1)周平均制造时间；(2)周平均失业保险申领；(3)生产商新订单(消费品和原料)；(4)销售商业绩；(5)生产商新订单(不包括防御设施的资本货物)；(6)新建房屋许可；(7)500种普通股票价格；(8)货币供应量M2；(9)10年期国库券利率与联邦基金利率的差值；（10）消费者预期指数。倘若这些素有多数向好，则可提前预期领先指数将会上升。Composite Leading Indicators，简称CLI）对各国经济动向进行监测，其包含的主要指标有：（1）加班小时数；（2）股票价格指数；（3）新订单；（4）原材料价格指数；（5）工商业预期指数；（6）房屋开工。 图1显示了1956年以来美国GDP（2000年不变价）同比增速、OECD编制的美国CLI同比增速以及美国经济咨商会的LEI的同比增速的运行情况，对于OECD美国CLI我们选取的是包含趋势要素和幅度调整（Trend Restored）的综合先行指数，对于LEI我们选取的同样是趋势型数据（2004年=100）。 经测算，LEI、CLI与GDP的相关系数分别为0.987、0.994，但这并不能说明他们的先导性。Granger因果检验主要是看现在的Y能够在多大程度上被过去的X解释，加入X的滞后值是否使解释程度提高，如果X在Y的预测中有帮助，即“X可以Ganger引导Y”。它检验的是先后次序和信息内容，而不是一般意义上某种原因关系。我们分别对LEI、CLI增速与GDP增速进行了Granger因果检验，选取滞后期为4，结果显示：CLI增速显著地引导GDP增速，在99%的置信度下GDP增速对CLI增速没有引导作用，而在99%的置信度下GDP与LEI之间存在双向引导的关系。以上检验初步说明CLI是一个更有效的经济先行指标。 下面具体来看各指标在领先经济增长方面的表现。从图1中我们可以看出，两个领先指标均有明显的先导表现，具体来看，LEI领先GDP增速高点出现的平均时间为1.57个季度，领先GDP增速低点出现的平均时间为1.71个季度，两者的标准差分别为1.16、1.27，在出现28次高点/低点过程中，有4次该指标与GDP同时见顶/底，最长领先时间为四个季度，共出现2次。而从OECD美国CLI来看，其领先GDP增速高点、低点出现的平均时间均为1.87个季度，两者的标准差分别为1.06、0.83，均小于LEI，这显示了其稳定性更好。在出现30次高点/低点过程中，最短领先时间为一个季度，出现13次，最长领先时间为四个季度，共出现2次。以上结果进一步表明OECD美国CLI作为领先指标，其有效性强于美国经济咨商会的LEI指标。 图1 1956年以来美国GDP、OECD美国CLI及LEI的同比增速 数据来源：OECD，wind资讯，中信建投期货 从当前来看，两者2008年12月的同比增速分别创下1974年、1990年以来的最低值，虽然2009年1月的LEI跌幅有所减少，但1月份OECD美国CLI同比跌幅达到10%，几乎创下历史最大跌幅，而2008年3月以来美国股市的再次大幅下跌也令接下来的的经济领先指标承压。现在来看，即使做最乐观的估计，即经济领先指标二季度开始回暖，根据以上经济领先指标的历史表