国有上市公司民营化程度及大股东共存的经济后果研究.pdfVIP

国有上市公司民营化程度及大股东共存的经济后果 汤谷良 戴 璐 （对外经济贸易大学，100029） （中央财经大学会计学院，100081） 【摘要】国有上市公司部分民营化的经济后果一直是一个有待深入挖掘的问题。本文以1999­ 2002年期间104家符合研究条件的样本为基础分析了民营化程度是否导致公司业绩变化上 的差异。同时，本文从民营化之后新任大股东是一股独大还是出现大股东共存以及具体的共 存类型，探讨对民营化后公司业绩和财务风险变化的影响。通过统计分析，笔者发现，民营 化程度对公司业绩具有显著影响，部分民营化的业绩改善低于完全民营化，并且在非参数分 析中展现了，民营化之后第二大股东为民营比第二大股东为国有的大股东共存，创造出更好 的盈利能力并提高利润的现金含量。 【关键词】部分民营化；完全民营化；经济后果；股权制衡 一、引言 1 近年来国有上市公司 向民营企业转移控制权的现象逐渐突出，相比于海外的经验研究 ——将国有企业上市、向公众发行普通股视为部分民营化（Share Issue Privatization），国 有企业上市之后若干年再将控制权转让给外部的民营企业，无疑是第二次改制了。而这种“二 次改制”有着2001年前后国有资本战略性退出的政策背景，也伴随着民营企业买壳融资需 求的市场推动力量。 然而，在这类民营化中出现了一种鲜明的特征：一部分国有上市公司在控制权转移给民 2 营企业后，国有大股东并没有退出，要么主动或被动降为第二大股东，要么进一步降低， 但至少留在了前十大股东名单里。笔者通过简单统计，发现在1999­2002年期间符合上述 3 特征的民营化达到62家，即使剔除掉国有股暂时留存于公司的情况，仍有49家公司。可 4 以说，这是一类虽不具有普遍性但却不应被研究忽略的现象，本文将此称为部分民营化。 与之形成对比的是国有股在转让控制权给民营企业后，彻底退出上市公司，本文称之为完全 民营化。 在此，值得注意的是，按照Boubakri Cosset（1998）的概念体系，民营化分为两类， 一是政府让出控制权的民营化（控制权民营化），另一类是政府仅出让少数股份、没有出让 控制权的民营化，被称为收入民营化，后者也是海外的经验研究中大量使用的部分民营化界 定。但本文研究的是控制权民营化，笔者所称的部分民营化，也是发生了控制权转移的。 在这样的基础上，一个有趣的疑问产生了，同样发生了控制性股东的变更，完全民营化 与部分民营化是否会在民营化之后产生业绩上的差异，是否会影响到公司的投资策略？这是 本文的一个主要研究问题。我们认为，这个问题涉及到民营化之后剩余的国有股发挥怎样的 作用，涉及到国有上市公司走怎样改制道路的问题，具有重要的研究意义。 从对民营化已有的研究来看，与本文主题直接相关的文献并不丰富，大多研究主要集中 在非上市国有企业的民营化以及政府持续控股（收入民营化）的经济后果上。在为数不多的 相关研究中，Souza Megginson（1999），Boubakri Cosse（t 1998）以及Megginson et al. （1994）发现，如果在民营化之后政府卖掉全部股份，公司会有更大的效率改进，但是上 1 本文在此指国内A股上市的国有控股公司。 2 有的民营化是民营大股东通过收购其他股东的股份而超过了国有大股东实现的。 3 感谢汤谷良老师的硕士生王文静、王明亮、胡佳超在搜集和整理数据过程中的大力支持。 4 对部分民营化更精确的界定见样本选择与特征描述部分。 第 1 页 共 4 页 述研究没有包括中国的样本。而Tian（2000）通过检验825个中国沪市上市公司，结果发 现民营公司的业绩要好于混合所有制，但是作者未专门研究控股股东变更和民营化的影响。 在国内，徐莉萍、陈工孟和辛宇（2005）证实了控制权有偿转让给