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新股长期表现计量方法的比较分析 ——基于我国 IPO 样本的实证研究 林 茂 杨 丹 （西南财经大学MBA教育中心 四川成都 610074） 【摘要】：本文选取 1995 年 1 月至 2000 年 12 月沪深两市的 774 个 A 股 IPO 样本，分别计算 IPO 的等权平均收益率、流通市值加权平均收益率和总市值加权平均收益率，并使用不同的市场指数 及配比股票组合的收益率加以调整来评价我国 IPO 的长期表现。经过事件时间和日历时间的实证 研究发现：（1）我国 IPO 在上市后的 3 年内总体上表现出长期强势。（2）IPO 的长期超常收益 率对使用何种参照指标的收益率来调整以及使用何种加权平均方法很敏感。CAR 和日历时间研究 的结果更明显地表明我国 IPO 存在长期强势特征，而且使用市值加权平均方法计算的正超常收益 率更为显著。（3）我国股票市场存在 BM 效应和规模效应，且 BM 效应更显著。Fama-French 三因 素模型回归和 CAPM 模型回归的截据项都表明我国 IPO 存在正的长期超常收益率，但三因素模型更 具有解释力。 【关键词】：IPO 长期表现；超常收益率；事件时间研究；日历时间研究。 一、问题的提出 上世纪 90 年代以来，IPO上市后的长期表现引起了众多学者的关注。早期的研究结论主要支 持 IPO 长期弱势假说(Long-run underperformance)，即 IPO 在上市后数年内的表现弱于市场 （Ritter，1991；Loughran和 Ritter，1995）。但后来也有学者发现，如果采用其他计量方法， 如累计超常收益率（CAR）或 Fama-French 三因素模型回归，IPO 长期弱势假说并不成立（Brav 和 Gompers，1997）。与此类似，在我国理论界关于是否存在 IPO 长期弱势现象也同样处于争论 之中。 评价 IPO 上市以后的长期表现，通常是通过计算其上市后数年内的超常收益率（Abnormal returns）来衡量。超常收益率计算结果的差异除了样本选择不同以外，还取决于计量方法和参照 指标的选择：不同的计量方法代表着不同的经济逻辑和投资策略，而不同的参照指标意味着正常 收益率的不同设定（Specification）方式。因此，本文旨在通过实证研究考察我国 IPO 的长期表 现，并着重对比分析不同计量方法、不同参照指标对超常收益率计算结果的影响。后文包括以下 内容：第二节将回顾国内外学者在 IPO 长期表现方面的主要文献；第三节是样本数据的选择和初 步分析；第四节是研究方法；第五节是统计结果及分析，最后是结论。 二、文献回顾 Ritter (1991) ，Loughran 和Ritter（1995）最早提出 IPO长期弱势假说，对此传统的有效 市场理论很难作出合理解释。在 Ritter 和Welch （2002）的综述文献中，通过研究美国 1980-2001 年的 6,249个 IPO 样本发现：从 IPO上市首日收盘后开始计算的 3 年期买入并持有收益率（BHRs） 是 22.6%，但是经过市场指数收益率调整后的买入并持有超常收益率（BHAR）却是-23.4%，如果 用市值和 BM比率①都接近的已上市股票的同期收益率来调整，该 BHAR 为-5.1%。 但也有学者不认同 IPO长期弱势假说。Brav 和Gompers（1997）发现，如果用市值和 BM 比率 类似的已上市股票作参照，特别是使用市值加权平均收益率来计算，IPO 并没有表现出长期弱势。 Brav、Geczy 和 Gompers（2000）通过研究 1975-1992 年美国市场 4,662 个 IPO 样本，发现 IPO ① 即账面价值-市值比率（Book-to-market ratio ）。 1 长期弱势主要集中于小规模的 IPO，IPO 上市后的长期表现实际上接近于市值和 BM 比率类似的已 上市股票的表现。Gompers 和Lerner（2003）选择Nasdaq 出现以前的 1935-1972年 3,661个美国 IPO 样本，以五年期计算，发现如果使用事件时间研究方法，市值加