从博弈看上市公司股利政策的选择研究.pdfVIP

从博弈看上市公司股利政策的选择 孙茂竹王艳茹张祥风 (中国人民大学商学院中国青年政治学院经济系 100089) 【摘要】股利政策关系到公司的投资决策、资本结构及股票价格等诸多方面，对公司发展和 各利益年U关者青较大影响。本文从股利政策的内涵出发，分析了上市公司股利政策所牵涉的 各利益主体的不同利益取向及股利政策偏好，并结台目前中国市场现状，分别从管理者与股 东、管理者(股东)与债权人方面的利益冲突入手，建立博弈模型，推导出博弈的均衡结果， 指出低正常股TUrn额外股利政策是最符合这博弈结果的股利政策选择。 【关键词】博弈均衡支付矩阵股利政策 一、股利政策的内涵及各利益主体的利益取向 从宏观角度看，股利政策足以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外 部相关集团利益的基础上，对净利润在股东和留存收益之间进行分目d所采取的基本态度和方 针政策。从微观角度看，股利政策反映公司、股东、债权人及公司管理者等利益主体之问的 利益分配关系。 作为上市公司三个最大的利益主体。也是在博弈过程中实力最强、最有影响力的三个 主体，股东、债权人及公司管理者三方的利益有所不同。 一般情况下，股东需要在当期现金股利和未来资本利得之间进行选择，满足其投资回 报最大化的需要，只有当股东确信将股利留存企业能获得比当期股利更高的投资回报时，才 宁愿以追加投资的方式将收益留存企业。然而，在资本市场不完善的环境下，鉴于信息的不 对称，股东很难获得使其做出合理决策的信息。而且，每个股东的风险态度也不相同，使得 股东对当期收益寅现和末来资本利得表现出不同的选择偏好。 丽债权人最关心的是公司定期支付的利息和期末返还的本金。对债权人来说，股利分 配越少，企业留利越多，未来发展的后劲越足，债权人的本金到期收回的可能性越高，发生 的违约风险就越低，因此，债权人需要公司将收益留存，以增加企业的盈利能力，从而满足 其本金偿还的需要。 相对前两者而言，公司管理者晟关心的则是报酬最大化及自身人力资源价值的提高。 另外，对于公司管理者来说，其行为还取决于受股东控制的程度，当股东对其控制的程度较 低时，股利支出越少，可供管理者支配的闲置资金就越多，从而实现其个人利益支出的机会 就越大；另一方面，由于巨额的发行成本和信息成本，管理层不愿意通过发行新股筹集资金， 而足倾向于选择留存盈余，从而降低股利支付水平。所以，从自身利益出发考虑，公司管理 者比较倾向于低股利支付。 由此可见，股东、债权人及公司管理者之间的利益冲突与博弈机制影响了公司的股利 分配行为。管理者作为公司各项政策及经营活动的具体运作者，在股利政策的整个制定过程 中居于主导地位，博弈的其他两方——股东和债权人则处于相对被动的地位，但受雇于般东 的管理者在对外时，会与股东保持一致，因此，奉文主要从内部博弈与外部博弈两个层面展 开，分别分析股东和管理者、管理者(股东)和债权人两方面的利益权衡与博弈。 二、模型建立的基本假设 (一)公司可实现持续经营，且利润为正 捉出这一假设的理由是：只有在实现持续经营的基础上，上市公司才能维持其基本股利 政策在较长一段时期内不发生变化，从而剔除因政策不稳定给股东选择带来的不便；而只有 利润为正时，公司才有可能提出连续性的现金股利分配方案。 (二)公司的股利分配形式全部为现金股利，不考虑股票股利 提出这一假设的理由是：在上市公司利润分配过程中。以股票股利等其他形式分配的利 润不影响公司现金流量，为简单起见，在下面的分析中只考虑现金股利。 (三)公司留存收益全部用于追加投资 提出本假设的理由是为了使博弈过程的讨论更加简单。 1710 (四)资本市场处于不完全信息状态” 提出这一假设主要是依据目前国内市场的现状：资本市场尚不发达，各类信息公开透明 度不高，因而各市场主体之问都处于不完全信息状态，即管理者与股东之间处于内部信息不 对称，管理者、股东与债权人之间处于外部信息不对称。 (五)公司股权集中度较低 提出这一假设足冈为股权集中度越高，大股东的持股份额越大，获取控制收益的动机越 强，可能性也越大。由于大股东的控制，上市公司不真正具备独立的法律人格，许多上市公 司成为大股东们“圈钱”的工具，公司上市的目的很大程度上是为大股东在证券市场上插上