机构投资者、知情人交易和市场效率——来自中国资本市场的实证证据研究.pdfVIP

中国会计学会2007年学术年会 机构投资者、知情人交易和市场效率 ——来自中国资本市场的实证证据 侯宇① 叶冬艳 (清华大学经济管理学院) 摘要：2001年之后，我国机构投资者正经历着一个快速发展的时期。针对之前 屡屡发生的违规行为，机构投资者在我国资本市场发展过程中究竞扮演了什么样的角 更直接的体现为通过知情人交易(iⅡforrnedtrading)向市场传递信息。在以前研究的 基础上，本文通过考察机构投资者交易对股价中公司特有信息含量的影响，从信息提 供者的角度对机构投资者在我国资本市场中所起到的作用进行了更进一步的检验。在 控制了内生性、噪音等因素影响之后，实证结果显示机构投资者交易确实增加了股价 中的公司特有信息含量，提高了市场的效率。本文加深了对我国资本市场中机构投资 者的理解和认识，从更直接的角度验证了引入机构投资者对市场的作用，另一方面也 在一定程度上说明监管者正确导向了机构授资者的行为． 关键词；机构投资者；知情人交易；市场效率；同步性 一、引言 自2001年第一只开放式基金——华安创新基金上市以来，以投资基金为代 表的我国机构投资者正经历着一个快速发展的时期。据统计，截至到2006年第 三季度我国上市的基金规模己经达到了5340亿元人民币，其中有2719亿元直接 投资在股票市场；同时，其它机构投资者。的规模也在不断扩大， 2003年开始 投资于中国股市的QFII，持股总市值从最初的不到20亿元发展到了目前超过200 亿元的规模。机构投资者的迅速发展也使我国资本市场结构发生了剧变，机构投 资者占总市值的比例直线上升，其持有股票的市值已超过了市场流通总市值的 30％@。我国资本市场结构正逐渐由过去散户占主导地位向与欧美市场类似的以 机构投资者占主导发展。 ．二 相对于欧美市场审计师、分析师、律师相对完善的市场监督体系，在我国资 本市场中这些市场机制所起到的作用不仅十分有限有的还存在“缺位”的问题， edu舳 。侯宁，清华大学经济管理学院，E．mail：Houv3@sem．tsin巾ua 。包括QFll、证券公司、保险公司、年金、社保基金、信托公司、年金、财务公司等 。如果包括证券公司委托理财通过个人帐户进行交易的部分，这个比例还将更太。 一1544— 中国会计学会2007年学术年会 市场监督者的角色目前还只能主要由证监会来扮演。市场机制的缺失导致目前我 国市场效率还比较低，股价的信息含量比较小，股价“同涨同跌”的问题还非常 严重。市场管理层引入机构投资者的目的也是希望能够发挥他们的专业研究能力， 从而达到稳定市场、提高市场效率的目的。然而在目前我国资本市场刚刚起步、 法制仍不健全之时，机构投资者也可能会利用他们的规模优势进行坐庄等扰乱市 场秩序、损害其他投资者利益的行为。2000年10月，《财经》发表的《基金黑幕》 一文就引发了学术界和业界对机构投资者的巨大争议，而之后屡屡发生的基金违 规事件(例如2006年“韩方河事件”)很大程度上暴露出我国机构投资者在目前 体制下可能引发的负面影响。 距“基金黑幕”报导已经有六年过去了，与之前相比我国资本市场中机构投资 者无论从规模还是影响力上对资本市场所起到的作用也变得更为重要。机构投资者 究竟是稳定市场的“理性投资者”或“价值发现者”还是扰乱市场的“投机者”呢? 鉴于以往研究方法和数据上的一些缺陷，本文试图从信息提供者的角度深入分析机 构投资者所起到的作用，并用实证数据对这一问题进行检验。本文结构安排如下： 第一部分为引言；第二部分是文献回顾和假说推导；第三部分是数据来源；第四部 分为研究设计和实证结果；第五部分是稳健性检验；第六部分给出本研究的结论和 局限性。 二、文献回顾和假说推导 关于机构投资者的作用，西方学者的研究已经有了相当的积累。大多数研究都 是从机构投资者的行为出发进行考察，例如“羊群效应”(Herding)和“正反馈效 应”(Positive 机构投资者与市场稳定的关系，发现机构投