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报 告 说 明 境外私募股权基金规避中国政府管制可分为两个阶段: 海外上市阶段:2006年之前,由于国内A股市场长期不景气,境外私募股权基金重点关注如何帮助受到行业限制的中国企业实现海外上市。 境内上市阶段:2006年之后,随着A股市场的突飞猛进,更多中国企业将上市目标定位国内A股市场,因此境外私募股权基金就将投资重点转为A股市场上市企业。 本报告现就上述两个阶段对境外私募股权基金规避中国政府管制模式进行分析。 1.1 海外上市之红筹模式 A境内内资公司实际控制人 B离岸公司 (海外融资平台) A境内内资公司 海外资本市场 中国境内 1 以个人名义设立离岸壳公司 外资私募(PE) 4 私募股权基金投资,参股 2 实际控制人以个人资产出资,完成对离岸公司的增资扩股 3 B离岸公司收购A境内内资公司 5 B离岸公司到海外市场实施IPO 由于B离岸公司是A境内内资公司的控股公司,离岸公司上市就事先了A公司的间接海外上市 操 作 手 法 模式点评 红筹模式一直是中国企业,特别是中国民营企业海外上市的通行模式。 然而,2006年9月正式实施的10号令显著增加了中国企业通过红筹模式实现海外上市的难度:第一,红筹模式需要得到商务部和证监会的双重批准;第二,设定了一年的上市期限。 10号令的出台一定程度上市堵塞了中国企业红筹上市的通道,并直接导致三个结果:其一,更多的企业选择在国内A股市场上市;其二,企业必须寻求其他海外上市通道以期在国际市场上募得资金;其三,10号令颁布前还海外成立的壳公司拍卖价值更大,因为这些公司不受10号令的管制。 1.1 海外上市之红筹模式 A境内内资公司实际控制人 C离岸公司 (海外融资平台) B境内外商独资公司(WOFE) 海外资本市场 中国境内 1 以个人名义设立离岸壳公司 外资私募(PE) 5 私募股权基金投资,参股 2 6 B离岸公司到海外市场实施IPO A境内内资公司 以C离岸公司在中国境内建立WOFE 3 签订结构性合同,B公司向A公司提供全方位的管理咨询和培训等服务 4 A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司 由于C离岸公司通过100%控股的WOFE公司B,控制了内资企业A公司90%的收入和利润,那么C离岸公司就可以以此为基础,向境外进行私募,实施IPO 1.2 海外上市之盛大模式 操 作 手 法 1.2 海外上市之盛大模式 模式点评 盛大模式利用内资A公司和外商独资B公司之间签署的结构性协议巧妙地规避了中国政府对于禁止外商投资于ISP(互联网服务提供商)行业的规定。正是这份协议确保了A公司向没有任何股权关系的B公司输送收入和利润。 该模式的另一玄机在于:为规避C公司在海外IPO募集资金后A公司单方面不履行结构合同风险,B 公司通常会要求 A 公司实际控制人将所持有的 A 公司股份抵押给独立第三方(可能是作为 B 公司国内代理人的内资信托公司),作为 A 公司履行结构性合同的担保。一旦 A 公司拒绝履行合同,B 公司可以行使抵押权,通过内资身份的第三方间得 A 公司的控股权。 C离岸公司 (海外融资平台) B境内外商独资公司(WOFE) 海外资本市场 中国境内 2 以D公司名义设立全资离岸子公司C 外资私募(PE) 9 B离岸公司到海外市场实施IPO A境内内资公司 4 签订结构性合同,B公司向A公司提供全方位的管理咨询和培训等服务 5 A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司 离岸公司D A境内内资公司实际控制人 由境外PE在离岸设立公司D 1 签订期权协议,一旦BWOFE公司在未来某一时期内利润水平超过目标值(很低),PE将把自己持有的D公司80%的股份转让 6 在约定期限内,B公司利润水平超过目标值(很低),PE将所持有的D公司80%股份无偿转让给A公司实际控制人 7 在C公司IPO前,D公司股东和C公司股东进行换股,PE用持有D公司的10%的股份,交换D公司所有持的C公司10%的股份 持股D公司90%股份 持股D公司10%股份 行权前 持股D公司10%股份 持股D公司90%股份 行权后 换股后 8 持股D公司100%股份 D公司持股C公司90%股份 PE持股C公司10%股份 3 以C离岸公司在中国境内建立WOFE 1.3 海外上市之境外期权模式 操 作 手 法 1.3 海外上市之境外期权模式 模式点评 该模式的精妙之处在于在操作之初,A公司实际控制人仅仅持有D公司10%的股份,规避了商务部的审批;同时,又通过期权协议保证A公司实际控制人对D公司的控制地位。 境外期权模式规避了国家限制类或禁止类行业企业的实际控制人到海外创建并控股海外壳公司之前必须通过商务部审批通过的限制,大大缩短了企业海外上市进程。 PE在中国进内成立的中外合资企业B 内
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