股市流动性监测框架探讨 正式文档 重要.docVIP

股市流动性监测框架探讨与实证分析 股市流动性的水槽模型 外围流动性的衡量，以及与指数和其它层次流动性的关系 9月流动性回顾与10月流动性预计 股市流动性应分层衡量 将影响股市的流动性也分成三个层次，分别为宏观流动性，外围流动性，以及核心流动性。第一层次的流动性是最广义的，包括商业银行系统内的流动性和货币供应量，国际间资本市场资金的流动也应在这个层次，以及商业银行系统之外的资金，我们称之为宏观流动性。这部分资金对股市的影响是间接的，但决定了市场长期的，根本方向的，较大的走势。宏观流动性可以采用M1,M2,商业银行活期存款，短期利率等宏观指标衡量。第二层次的流动性和市场的距离近一些，包括全市场的保证金，各种机构投资者持有的，在正常情形或市场好转时准备入市的资金。这个层次的流动性我们称为外围流动性，充裕与否影响到市场数月的走势，但反过来又受到影响股市走势因素的反馈影响。外围流动性可以通过测算基金的仓位，市场保证金总额，投资者情绪等衡量。第三层次的流动性，是与股市最接近，时间性更短的，对短期的影响最大的资金，我们定义为在短期内极有可能，或者说是不得不进出的资金，这部分资金的供给包括新发基金的建仓，新开户投资者的买入，需求包括市场的融资需求，包括已经确定的IPO融资、增发和配股再融资以及解禁限售股的减持需求。特别指出的是，第三层次的流动性是增量的概念，我们只考虑新供给的资金以及新的资金需求，不考虑存量资金的变化，即假设存量资金的供给与需求是相互抵消的。 图 1股市三层次流动性 流动性的水槽模型 我们将三个层次的流动性用水槽模型来表达相互之间的关系，水代表了流动性，水的流向是双向的，变化的，总是由高处向低处流淌的。流动性的水槽模型由四个水槽，分别代表了四个层次的流动性，以及三个管道，三个阀门组成。管道代表了相互之间的流通，阀门则控制了流动的强度，以及方向。宏观流动性充裕时，会影响到外围流动性，再到核心流动性，最后体现到股市上来。而当股市向好时，如同一个低洼地，源源不断的通过三个连通管道将宏观流动性吸引到股市。反之，当股市低迷，长时间的下跌，将导致资金反向流出股市。我们认为，宏观流动性等三个层次的流动性和股市之间的关系是互相影响的，双向的。下面要重点研究的是，各个水槽水位的高低，以及阀门作用的机制。上次报告解决了核心流动性这个水槽的水位如何测量，这次重点探讨如何衡量外围流动性这个水槽水位的测量。 图 2 流动性的水槽模型 外围流动性的衡量 外围流动性定义为包括全市场的保证金，各种机构投资者持有的，在正常情形或市场好转时准备入市的资金。首先测量全市场的保证金。统计了我们公司自2007年1月至今2010年10月15日客户的保证金余额，利用公司A股交易额占全市场比率推导出全市场保证金余额。 2007年1月至今2010年9月，证券公司的客户账户平均的保证金余额为1.12万亿元，最高值发生在2007年11月，为1.88万亿元，最低值发生在2008年10月，为0.62万亿元。2010年最近几个月以来稳定在1.2万亿-1.3万亿之间，保持在较高的水平。 从下图可以看出，2009年9月之前，保证金余额与上综指数的走势之间关系是非常密切的，两者之间的相关系数达到了0.89，相关程度是很高的。2007年1月至今2010年9月，共计45个月，两者的相关系数为0.75。预计2010年10月，全市场的保证金余额在1.3万亿元左右，处于平均水平之上。 图 3 全市场保证金余额与当月上综指收盘价 我们认为，影响全市场保证金余额大小的主要因素是股市本身，股市的赚钱效应是资金流入的最好催化剂。从宏观来看，近年来我国的宏观流动性一直处于比较宽松的水平，宏观流动性并不缺乏，缺乏的是将宏观资金吸引到股市上上了的抽水泵。我们统计了上月的上综指平均收盘价与下月全市场保证金之间的关系，两者之间存在显著的正相关，相关系数达到了0.70。 图 4 全市场保证金余额与上月上综指收盘价 但令人担忧的是，如果考虑保证金余额/流通市值比率，外围流动性似乎并不十分乐观。2007年该比率为24%，2008年为14%，2009年为11.63%，2010年为8.67%，2010年9月该比率为8.78%。 图 5 全市场保证金/流通市值比率 外围流动性与核心流动性之间的关系首先统计了全市场保证金与核心流动性净供应之间关系，见下图。两者相关系数为-0.33，不存在显著的关系，原因在于核心流动性净供应受到资金需求的强烈影响，而资金的需求与全市场保证金是反向的关系，两者之间的关联度不大。 图 6 全市场保证金与核心流动性净供应之间关系 全市场保证金与核心流动性供应之间关系比较密切，两者的相关系数为0.49，这说明市场保证金影响到了核心流动性供应，两者之间确实是预料之间的正向关系。 图 7 全市场保证金与核心流动性