股价与我国货币政策反应_基于泰勒规则的实证研究.docx

股价与我国货币政策反应:基于泰勒规则的实证研究Ξ余元全余元玲摘要:在泰勒规则的基础上我们实证研究了1996-2006年我国货币政策是否对股价高估做出反应。以上证综合指数为股市代表价格,根据戈登方程计算出隐含风险报酬率。进一步地,通过时间序列图对利率、通货膨胀率、产出缺口和股票风险报酬率的比较后发现,货币政策利率对股价的反应没有一个稳定的规则。此外,分别在静态泰勒规则和动态泰勒规则方程中将股价因素考虑进来,并运用OLS估计后得到相应的结论及政策含义。估计结果显示,我国货币政策对股价的反应均不显著或者反应较小。关键词:股价货币政策利率反应泰勒规则长期以来,国内学者重点研究和关注了我国货币政策是否应对股票市场进行反应的问题①,而关于货币政策对我国股市的实际反应是否为中性的实证研究则在近年才逐步展开。彭洁、刘卫江(2004)采用沪市综合指数的市盈率指标代表股票价格泡沫,在扩展泰勒规则的基础上检验了1994-2001年我国的货币政策是否对股市泡沫做出了反应,结论是我国中央银行并未运用利率规则抑制泡沫,而是容忍了明显的股市泡沫,但他们的研究样本没有涵盖我国股市下跌、长达5年的“熊市”阶段。杨继红、王浣尘(2006)遵循彭洁、刘卫江(2004)的方法采用市盈率代表股市泡沫,以季度M2的同比增长率代表货币政策,在扩展泰勒规则的基础上研究了我国货币政策是否对股市泡沫做出了反应,实证结果表明,我国的货币政策未将股市泡沫纳入视野,中央银行对1996-2005年股市泡沫的急剧膨胀及随后的泡沫破裂,都采取了容忍和观望的态度。与之不同的是,于长秋(2006)以前瞻性货币政策规则为基础,运用IS-PC-AP模型,采用GMM法估计出了我国的货币政策反应函数,估计结果认为股价因素已经包含在我国的货币政策反应函数内,尽管影响程度并不高,仅为0.057789。本文仍然基于泰勒规则,实证研究1996-2006年我国货币政策利率是否对股票价格高估做出了反应,即我国货币政策对股票价格的反应是否为中性的问题。与前述研究相比,本文的不同之处在于:一是样本较为全面,涵盖了股市的上升和下跌阶段,研究结论更为可靠;二是在模型中分别采用市盈率和隐含风险报酬率指标衡量股价的高估,分别采用银行同业拆借利率和1年期短期贷款利率代表货币政策利率,实证研究更为稳健。一、股票市场价格高估的衡量我们以上证综合指数为我国股市的代表价格,并采用市盈率(P/E)和隐含风险报酬率两个相关的指标来衡量股票价格的高估问题。市盈率超过其历史水平被认为是股票价格存在高估的一个信号,隐含风险报酬率根据戈登方程(Gordon,1962)进行计算。股价是股票未来收益额按照无风险利率加股票风险报酬率进行贴现的现值,如果假定未来名义收益额以不变的速度g增长,无风险利率和股票风险报酬率均为常数,则Ξ余元全,重庆交通大学,邮政编码:400074,电子信箱:cqyuyq@163.com;余元玲,重庆交通大学,邮政编码:400074。本文为作者主持的国家社会科学基金项目“流动性过剩、资产价格膨胀与宏观经济”(07XJY037)的阶段性成果。①如易纲、王召(2002);孙华妤、马跃(2003);吕江林(2005)等。51股价由(1)式表示:Et(1+gt)Pt=(1)i+ρ-gttt其中,Pt为股票价格,Et为名义收益额,it为无风险利率,ρt为风险报酬率。将上述公式进行变形可以得到:Etρ=(1+g)-i+g(2)PtEtρ=(1+rgt)(1+πt)-i+rgt+πt+rgt×πt(3)Pt(3)式中,πt为通货膨胀率,Et/Pt为股票市盈率的倒数,rgt是股票实际收益增长率。具体计算中可以采用潜在的实际GDP的增长率作为rgt的代理变量(theWorldEconomicOutlook,2000)。我们首先对1994-2006年的GDP季度数据①进行预处理:用定基消费价格指数(CPI)进行平减,之后采用X11方法对其进行季节性调整得到剔除季节因素的实际GDP;然后采用HP滤波方法对实际GDP进行分解,从而直接获得潜在的实际GDP季度数据,进一步计算得到其增长率rgt;最后我们将πt(采用CPI的同比增长率)、it(1年期定期存款利率)、rgt和市盈率(P/E)代入上面的公式即可得到隐含的股票风险报酬率。图1、图2是该时期市盈率(P/E)和股票风险报酬率(Premium)的时间序列图。图1上证指数市盈率图2上海股票风险报酬率根据图3可以简单比较1994年第1季度到2006年第2季度的股票市场价格情况。从图中可以直观地看到,1995-1997年、1999-2001年两个时期为股价不断上扬的大牛市行情,2001-2005年则是股价显著疲软的时期,即长达5年的熊市。根据理论上的含义,P/E比率上升时,股票的隐含风险报酬率应该呈下降趋势