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第十四章 投资组合理论 第十四章 投资组合理论 第一节 Markowitz 的证券组合理论 第二节 资本资产定价模型 第三节 资本资产定价模型的扩展形式 第四节 套利定价模型 第五节 现代投资理论的评价及借鉴 第一节 Markowitz 的证券组合理论 一、证券组合风险与收益的衡量 二、证券组合风险的分散原理 三、证券组合的选择 四、例题 一、证券组合风险与收益的衡量 （一）证券组合理论的基本假设 （二）证券组合的预期收益rp （三）证券组合的风险 （一）证券组合理论的基本假设 Markowitz做出以下假定： （1）投资者期望获得最大收益，但他们不喜欢风险，是风险厌恶者。 （2）证券收益率是服从正态分布的随机变量，并且投资者的效用函数是二次函数。 （3）根据第二个假定，可以利用预期收益率和方差（或标准差）来衡量投资者的效用大小，利用方差（或标准差）来衡量证券的风险大小。 （一）证券组合理论的基本假设 （4）投资者建立证券组合的依据是：在既定的收益水平下，使风险最小；或在既定的风险水平下，使收益最大。 （5）风险与收益相伴而生。投资者在选择收益最高的证券时，可能会面临最大的风险。投资者大多把资金分散在几种证券上，建立一个“证券组合”(portfolio)，以便降低风险。但是，分散化投资在降低风险的同时，也可能降低收益。 Markowitz的证券组合理论就是针对风险和收益这一矛盾而提出的。 （二）证券组合的预期收益rp rp表示包含在组合中各种证券的预期收益的加权平均数，其表达式为： xi表示组合中证券i所占的比例，即权数；ri表示组合中证券i的预期收益；N表示组合中证券的种类。 （三）证券组合的风险 σ2p并非像rp那样是一个简单的加权平均数，而需用下式求得： 当i≠j时，covij表示证券i与证券j的收益的协方差，反映了两种证券的收益在一个共同周期中变动的相关程度。 二、证券组合风险的分散原理 假设组合中只有两种证券（N=2)时，证券组合的预期收益和风险为： 二、证券组合风险的分散原理 根据相关系数(ρ)的数学性质，‖ρ‖≤1。 当ρ=－1时，表明两种证券的收益完全负相关，即两种证券收益的变动幅度相同而方向相反； 当ρ=1时，表明两种证券的收益完全正相关，即两种证券收益的变动幅度和方向完全相同； 当ρ=0时，表明两种证券的收益完全无关； 当－1ρ0和0ρ1时，分别表明两种证券的收益部分负相关和部分正相关。 在上式中，分别取ρ＝－1，0，1，可得： 二、证券组合风险的分散原理 二、证券组合风险的分散原理 由此可见，当相关系数从－1变化到1时，证券组合的风险逐渐增大。 当ρ=1时，σp最大，证券组合的风险等于组合中两种证券风险的加权平均数； 当ρ=－1时，σp最小，并且，在满足一些特殊条件时，σp可以降为0。 除非相关系数等于1，二元证券投资组合的风险始终小于单独投资这两种证券的风险的加权平均数，即通过证券组合，可以降低投资风险。 三、证券组合的选择 （一）有效组合与有效边界 （二）最佳投资组合的决定 （一）有效组合与有效边界 所谓有效组合（efficient set），就是按照既定收益下风险最小或既定风险下收益最大的原则建立起来的证券组合。 所谓有效边界（efficient frontier），就是在坐标轴上将有效组合的预期收益和风险的组合连接而成的轨迹。 二元证券组合下的有效边界(N=2) 二元证券组合下的有效边界 在上图中，折线ACDEB上的点表示相关系数为-1时，A，B两种股票的所有可能的组合； 弧线AFB上的点表示当相关系数等于0时的A，B两种股票的所有可能的组合； 直线AGB上的点表示当相关系数等于1时的A，B两种股票的所有可能组合。点C, F, G就是上例中当xA=xB=1／2，ρAB分别取-1，0，1时，得到的收益与风险的组合点。 二元证券组合下的有效边界 (1)就折线ACDEB而言(ρ=-1），A点表示全部资金投资于A种股票，B点表示所有资金投资于B种股票，D点表示1／3的资金投资于A种股票，2／3的资金投资于B种股票，此时组合的风险为0。 根据有效组合的概念，厌恶风险者并不会选择DB线段上的证券组合。因为对于线段DB上的任何一个组合，总能在AD上找到一个风险水平相同而预期收益较高的组合。所以，理性的投资者在风险既定(0.02)的条件下，总是选择预期收益较高的C点组合而不是E点组合。因此，当相关系数等于-1时；针对所有可能的证券组合，只有AD线段上的组合才是有效组合，AD即构成了有效边界。 二元证券组合下的有效边界 (2)针对弧线AxB而言(ρ=0) A点与B点的涵义与ρ等于-1时相同，即要么全部资金投在A股票，要么全部投在B股票；x点是与纵轴平行的一条直线与