管理者过度自信异质性和企业投资行为偏差.PDF

管理者过度自信异质性与企业投资行为偏差 管理者过度自信异质性 与企业投资行为偏差 刘 柏 王一博 内容提要 本文以2010-2014年A股上市公司为研究对象，系统分析管理者过度自信类型、强弱的异 质性对企业投资行为偏差的影响。实证结果发现，管理者结果表现型过度自信有着较高的投资水平，并加 强企业投资对现金流的敏感性；管理者强过度自信有着更高的投资水平，但会削弱企业投资对现金流的敏 感性。 关键词 行为财务 过度自信异质性 投资行为偏差 刘 柏，吉林大学商学院教授 130012 王一博，吉林大学商学院企业管理硕士研究生 130012 一、理论评述 作为企业最重要的价值体现，投资行为是理论与实务界一贯的研究重点与热点。经典的MM理 论认为，在信息完全对称的完美资本市场中，内部融资成本与外部融资成本相等，故投资规模取决于 资金成本和投资机会，与现金流无关。融资约束理论与委托代理理论则分别从信息不对称引发的内 外部融资成本差异以及委托代理问题入手，认为企业投资对现金流存在敏感性。事实上，国内外学者 运用大量的财务数据发现企业投资确实受到现金流的影响。然而上述理论均是以“理性经济人”为前 提假设，基于“有限理性”的行为财务理论则为解释企业投资行为提供了新的微观视角：即管理者过度 自信。不同的评价方法对过度自信有着不同的衡量角度，而且过度自信的异质性对企业财务决策的 影响具有差异。所以，研究管理者过度自信的类型，确定其强弱，然后映射到企业投资行为的偏差，并 进一步揭示过度自信的衡量维度，显得意义重大。 心理学家通过实验研究发现人们常常会表现出损失厌恶、心理账户、过度自信等9种心理特征， 本文为国家社会科学基金（项目编号：15BJY156）、教育部人文社会科学基金（项目编号：16YJA790023）、吉林大学 哲学社会科学青年学术领袖培育计划（项目编号：2015FRLX16）的阶段性成果。 · ·2017/2江苏社会科学 66 经济学研究 而过度自信被认为是其中最为稳定的一种（Baker、RubackWurgler，2007）。Gervais等（2003）将过度 自信定义为：认为自身知识的准确性比实际程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于真 实的权重。对于个体的过度自信，主要体现在以下三方面：（1）校准偏差。AlpertRaiffa（1982）指出 人们倾向于高估自身知识水平以及能力的准确精度；（2）好于平均。TaylorBrown（1988）指出大多 数人都认为自己是好于平均的人并且认为自己比别人眼中的自己要好；（3）控制错觉。MillerRoss （1975）发现当人们期待某一特定的事情发生并当这件事情真的发生的时候，他们往往高估了自己在 其中所起到的决定性作用。与一般人相比，公司的管理者或企业家更倾向于表现出过度自信（Coo⁃ per、WooDunkelberg，1988）。当公司管理者面对自身能力评估或富有挑战的任务时，往往会表现出 过度自信。他们对投资收益估计过高，却常常容易低估与之相关的风险，在成功时归功于自己的能 力，而在失败时却归咎于外部环境等因素。 Roll（1986）提出的“狂妄自大假说”最早将管理者过度自信引入企业投资并用以解释有损企业价 值的并购行为。他认为，管理者在对目标公司进行评估时，会将协同效应、公司经营管理不善问题以 及自己拥有的私人信息考虑进来，并狂妄自大地相信自己对目标公司的评估比市场更为准确，一旦自 己的估值高于市值，他们就会发起兼并或收购，从而产生有损企业价值的投资行为。Heaton（2002）基 于一个投资异化模型，最早从理论上通过管理者过度自信将企业投融资决策结合起来，他认为当企业 自由现金流充裕时，过度自信的管理者会因高估项目投资收益、低估风险而表现为投资过度，当现金 流不足时，过度自信的管理者则会因为高估外部融资成本尤其是股权融资成本而表现为投资不足。 MalmendierTate（2005）首次利用美国数据对此解释进行了验证，并发现管理者过度自信与企业投 资水平呈正相关，并且过度自信会加强投资对现金流的敏感性。Lin等（2005）、郝颖等（2005）分别利 用我国台湾和大陆上市公司