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经济与管理研究 概念炒作背后的国有股减持与时机选择 ———基于重庆啤酒的案例研究 刘 星，张 超　 　 （重庆大学 经济与工商管理学院，重庆　 ４０００３０） ［摘 要］以重庆啤酒疫苗事件为例，分析当前存在的概念炒作现象，研究上市公司择机减持国有股的行为要　 素及其经济后果。研究发现：尽管重庆啤酒声称多年来对疫苗研制信息是合规披露的，但由于相关监管制度的缺 失与不完善，国有大股东在长期窗口中利用概念炒作获得减持机会，实现减持操作，造成股价大幅波动，损害中小 股东利益。国有股减持行为只有在法律法规不断健全与完善的前提下才能达到社会福利最大化的目标。 ［关键词］概念炒作；国有股减持；减持时机选择；后股权时代；股权结构；大股东减持；重庆啤酒 ［中图分类号］Ｆ８３２．５１　 　 ［文献标识码］Ａ　 　 ［文章编号］１００４ ４８３３（２０１４）０２ ００８５ １０ 一、引言 自股权分置改革以来，大股东减持股份便成为学者和监管者关注的焦点。根据《上市公司股权 分置改革管理办法》，非流通股在变为流通股满三年后便可实现全流通。解禁后的股份如能被平稳 减持将是最理想的状态。但现实情况是，部分大股东在限售股解禁后迅速减持或择机减持，引起投资 者猜疑并造成市场股价大幅波动，严重损害了中小投资者的利益。由于减持过程是资本结构、股权结 构转变的过程，它集中体现为大股东与中小股东之间的代理矛盾，因此上市公司治理问题尤为突出。 相对而言，国有股减持需要经过层层审批，所以较少存在“迅速减持”或“择机减持”等现象。不 过，面对解禁后巨大的资金引力，寻找适当的时机减持仍成为国有控股方的选择。我国国有企业天生 具备一股独大的特征，国有股减持是不断完善公司治理进而建立现代公司治理模式的路径之一，因 此，规范国有股减持行为成为稳步推进资本市场建设、提高公司治理水平的一个重点。国家先后出台 了《企业国有产权转让管理暂行办法》、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》和《中华人 民共和国企业国有资产法》等法规，用于规范国有股权转让和产权转移等行为。但是，由于缺少相关 的实证研究结论与市场信息反馈，这一类立法在中小投资者保护的具体操作上仍需完善。为此，进一 步探讨国有股减持的行为机理和行为结果显得尤为重要。 本文运用不完全理性行为理论以及信息不对称理论，结合国有上市公司这一特殊产权性质特征， 对重庆啤酒股份有限公司（简称“重庆啤酒”）进行深入分析，在透视概念炒作现象的基础上，系统分 析国有大股东减持的行为要素及其后果。后文将按照“理论支持———异象描述———外源因素———内 源因素———理论成因与启示”的过程，逐步深入讨论。 二、相关理论与文献回顾 资本市场中炒作的行为理论源自于不完全理性行为理论，其中因炒作而产生的投资者情绪便是 ［收稿日期］ ２０１３ ０７ １９ ［基金项目］国家自然科学基金项目７１１７２０８２７１３７２１３７）；教育部人文社会科学基金项目（１１ＸＪＣ７９００１５、 ０９ＹＪＣ６３０２４２）；中央高校基本科研业务费重庆大学创新基金项目（ＣＤＪＸ 刘星（ — ），男，河南镇平人，重庆大学经济与工商管理学院院长，教授，博士生导师，从事公司财务与会计理论研 ［作者简介］ １９５６ 究；张超（１９８６— ），男，湖南长沙人，重庆大学经济与工商管理学院博士研究生，从事公司财务与资本市场研究。 · · ８５ 刘 星，张 超：概念炒作背后的国有股减持与时机选择　 　 由投资者非理性而引起的，造成股票价格短期甚至长期偏离基本价值，出现股价价格大幅波动。投资 者情绪影响企业行为的途径有“股权融资渠道”和“理性迎合渠道”。前者说明上市公司在融资过程 中存在市场择机，后者说明理性管理者通过更改投资决策（如减持）迎合外部投资者情绪。国外学者 根据信息不对称理论，认为企业内部人具有内幕信息优势和价值判断优势，存在增持与减持交易的短