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论文：商品期货合约定价模型 论文：商品期货合约定价模型【摘要】：本文通过构建了一个商品期货合约定价的两期静态模型，证明商品期货合约价格由资本市场系统风险溢价和厂商套保成本（/非市场风险溢价）两个部分构成。当参与期货交易的初级生产商或加工商数量较少时，商品期货合约价格有有下偏或上偏倾向，但跨期货、证券市场投资者的存在会减弱这种偏离程度。当现货市场对初级产品价格产生正向冲击会导致期货价格与未来现货价格之间的偏差增大，加剧期货交易风险；而当现货市场对初级产品价格产生负向冲击会导致期货合约价格的绝对值降低，从而降低期货交易风险。【关键词】：商品期货合约；价格；期货风险溢价；套期保值成本；一、导言商品期货合约是一种标准化的商品远期交易契约，同一种商品期货合约在标的商品的品质、数量以及交割时间方面都作了统一的要求，而期货合约中的交割价格是通过市场公开竞争报价决定。期货市场的报价不仅体现交易者对标的商品在交割时愿意承担的交易价格，而且也是对商品未来价格的估计。商品期货合约价格则代表了这种估计与未来实际价格之间的偏差，或者期货合约持有者在单位期货头寸上的损益。作为商品期货市场价格体系中的一个重要组成部分，商品期货合约价格有两个重要特点：1、商品期货合约价格可以为负值[?由于期货交易允许卖空，当空头头寸持有者赢利时，商品期货合约价格表现为负值]；2、作为预期与实际价格之间的偏差，商品期货合约价格的大小直接度量期货交易的风险程度。商品期货合约定价问题一直是金融学中一项颇具争议的话题。一般认为商品期货市场具有价格发现功能，这意味着期货价格应该是未来价格的无偏估计，商品期货合约价格应该为零。Keynes（1927）和Hicks（1939）则认为商品期货作为投机者对厂商提供的一种价格保险服务，在市场条件下，厂商应该为这种服务支付费用。所以当在期货市场进行套期保值操作的厂商持有空头（/多头）时，为了吸引投机者在期货市场上持有多头（/空头），成为厂商的交易对手，那么期货价格应该低于（/高于）未来期望的现货价格，这种有偏的价格就是对投机者承担风险的补偿，这种假说暗示商品期货合约本身具有非零的价格。而Sharpe（1964）认为资本资产的价格中只包含用于购买该项资产投资的时间成本以及根据该项资产承担市场/系统风险程度而取得的风险溢价，市场不会为投资者承担的非系统风险部分提供补偿。如果把商品期货合约看成资本市场上的一项投资性资产[?从对冲基金和商品投资基金对商品期货合约的投资情况看，商品期货?一定数量的保证金[?通常这些保证金不过是合约价值的5%—10%左右，有的甚至更低。]，但期货合约交易双方并不能从买卖活动中直接取得交易对手的保证金，只能通过合约的价格变化得到收益或损失。这表明期货合约的保证金仅仅是为了保证合约被履行而被迫要求的存款，如果有其它的方式保证合约的履行，保证金可能减少甚至取消[?交易所对套期保值者的保证金要求一般低于投机者，而且在外汇远期市场， HYPERLINK /wen/jinrong 银行间期货/远期合约不需要交纳保证金。]。忽略保证金投入，可以看到期货合约确立时，并没有发生实际支付，只有当合约被履行时，合约所要求的支付才会发生。因此商品期货合约价格的唯一来源就是对期货交易中承受风险的补偿。这里有一个有趣的问题被提出：商品期货合约的风险结构与其它资本资产是否相同？如果不相同，那么其中非市场风险的来源是什么？如果处在Arrow-Debreu所描绘的完备市场条件下，所有的厂商，不论其风险偏好如何，都会在其最优产出上达成一致，这种情况下不必要进行期货交易。但现实中存在许多不可交易性资产[?如“人力资源”，未上市厂商未来的收益，以及即使上市的厂商某次或某段时期的生产收益等。]，使得厂商面临包括产量、价格、成本等多方面的风险不能通过现有的商品或资本市场完全化解。Townsend?(1978)指出对于同种商品存在多个具有独立性的现货市场时，期货交易是厂商减低和转移风险的主要途径。这种看法暗示期货合约的价格中可能包含厂商为转移其面临的独有风险而支付的风险溢价。Stoll（1979）首先把Mayers（1972）提出的存在不可交易性资产情况下的资本资产定价模型运用到商品期货合约定价中，分析了套期保值厂商和证券市场的波动对商品期货合约价格的影响。Breeden（1984）、Hurshleifer（1989）、Kamara（1993）都在Stoll（1979）的基础上从消费约束、投资者类型、期货头寸调整等方面细化了商品期货合约定价模型，但总体来看，这些模型都没有在效用最大化前提下，同时把生产厂商、投机者的行为纳入市场均衡的考察范围，也很少就现货市场变动对期货合约价格的影响做出较完善的讨论。本文通过联立现货、期货以及证券市场，利用效用最