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信息服务 华录百纳（300291）新股研究报告 2012年1月20日 合理价格区间： 43-54元 立足精品的电视剧制作发行商 投资要点： ·公司概况 华录百纳是国内领先的电视剧制作公司。公司主营电视剧制作，并在2009年开始参与电影的投资制作。 ·电视剧行业处于黄金时期 电视剧行业正处于发展的黄金时期，主要原因为来自电视台和新媒体的需求日趋增多。而其中精品剧又是各个媒体机构争抢的焦点。 ·公司是电视剧领军企业 公司具有经验丰富的经营管理人员，并与国内一流主创人员有密切合作关系。公司规范的经营模式保障了产品的高质量和成本可控。 ·公司估值 预计公司2011-2012年公司的EPS分别为1.42元、2.1元。给予公司2011年31倍市盈率、2012年26倍市盈率，公司的合理估值区间为43-54元。 ·盈利预测 　 20A 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 220 295 458 640 净利润（百万元） 36 85 126 179 毛利率 36.2 50% 50% 50% EPS（元） 0.60 1.42 2.10 2.98 基本情况 发行股数（万股） 1151 发行后总股本（万股） 4603 发行日期 2011/12/19 发行方式 网上/网下 主承销商 长城证券 上市日期 发行前财务数据：（2010年报） 营业收入（百万元） 106 毛利率 54.8% 每股收益（元） 0.6 每股净资产（元） 2.74 净资产收益率 29.8% 研究助理： 程扬 公司概况 公司主营业务和产品 华录百纳是国内领先的电视剧制作公司。公司主营电视剧制作，并在2009年开始参与电影的投资制作。自成立至2011年6月，公司投资制作并取得发行许可证的电视剧共计41部1,334集，参与投资制作并取得公映许可证的电影6部。目前，电视剧收入仍是主要收入来源，占总收入的90％以上。电视剧的销售渠道有电视台，新媒体公司和音像出版社。 股权结构 不同于华谊兄弟、华策影视和光线传媒，华录百纳是一家具有国有背景民营体制的内容制作公司，公司实际控制人中国华录为国务院国资委主管的中央企业。央企背景既保证了公司依法经营和规范运作，又为公司在资金、人才、资源等各方面提供了大力支持。 公司总经理刘德宏于2002年6月起任职于华录百纳。刘德宏是影视行业中较为低调但资历和经验较为丰富的管理人才，曾在中国广播电视协会电视制片委员会第8届“全国十佳电视制片”评选活动中被评为“全国十佳电视剧出品人”。 图：公司股权结构 公司经营情况 2008年以来，公司快速成长，营业收入总额从0.84亿元增长到2010年的2.2亿元，年均复合增长率为62%。近三年公司净利润稳定增长，净利润分别为1595万元、2195万元和3577万元。而2011年上半年，公司净利润已经达到3022万元。 图：公司营收（百万） 来自于电视台的收入构成电视剧收入的最为主要的部分，但是占比在逐渐下降。公司电视剧业务收入主要来自于电视台播映权收入、网络版权收入、音像制品版权收入以及广告等业务。其中，电视台播映权收入占据电视剧收入的主要部分，报告期内占比都在80%以上。 但是得益于网络版权市场持续走热，来自于网络版权收入的占比不断提升，电视台播映收入逐渐下降，电视剧收入来源的分散性得到提高。 图：公司收入来源结构 公司的毛利率整体略低于同行业可比上市公司，与华策影视相比差距较大，与华谊兄弟较为接近。 表：公司与同行业毛利率变化情况 行业分析 电视剧制作行业的发展 电视剧制作的上游行业主要包括电视剧剧本提供方、主创人员劳务提供方以及场地、器材提供方。下游则是各电视台、新媒体公司与音像出版社等媒体机构。 电视剧行业正处于发展的黄金时期，主要原因为来自电视台和新媒体的需求日趋增多。而其中精品剧又是各个媒体机构争抢的焦点。 电视台市场仍有非常大的发展空间。电视剧的需求主要来自于电视台，从2005年以来，国内电视台对电视剧的采购额从35亿元增长至80亿元，年均复合增长率18%，呈现不断增长的趋势。 图：电视台对电视剧的采购金额 电视剧采购投入占电视台广告收入比重仍然偏低：虽然近几年电视剧行业产值增长迅猛，单集价格得到较大幅度的提高，但是相比广告收入规模，电视台对电视剧的采购成本仍然较低。从行业整体情况来看，从05年以来电视剧采购成本占电视台广告收入仅为8-10%上下；而以电视剧贡献广告收入占电视台总体广告收入60%以上的比例来看，当前电视剧行业产值占电视台广告收入比重显著偏低，电视台市场仍有非常大的价格空间。 图：全国电视剧采购支出占电视广告收入比重 新媒体版