卖空有效抑制企业帐目造假.PDF

【解牛集】─ 刊於 〈信報〉，2017 年11 月21 日 賣空有效抑制企業帳目造假 黃昊 香港科大商學院會計學系副教授 賣空（short selling ）行為對市場所產生的影響，表面看是對股價造成衝擊。過往， 當大家一想到股票市場上的「賣空」活動 ，一般都不期然認為 ，此舉會打壓公司 的股價，這些「賣空者」的沽空行為，不僅令遭到賣空的企業不高興，連持有這 家公司股票的小投資者心中都不感愉快。大家覺得，這些賣空者進行沽空，衝擊 公司股價 ，從中謀取利潤後，便飽食遠颺 ，因而認為市場上的賣空行為，對社會 毫無正面貢獻。然而，賣空活動其實對市場也會帶來往往為投資者所忽略的好 處。 「混水」衝擊中國民企啟示 記得2011 年6 月，專門針對一些「有問題」公司進行賣空的「渾水研究」（Muddy Waters Research ）發表報告，指出多家在美國上市的中國內地民企「帳目不清」、 甚至涉嫌造假賬，報告一出，該公司的股價暴跌，並引發了一場中國民企在海外 上市的「誠信危機」。 一些進行賣空的投資機構，殫盡心思去發現某家上市公司帳目有問題，接著發表 研究報告，最終令到這家公司帳目失實或造假的真相暴露出來。值得深思的是， 這家公司帳目失實或造假之後，遭賣空者「發現」，失實或造假行為才暴露出來。 若賣空的行為更為活躍，上市企業被發現和遭揭發造假的風險便會升高，這樣一 來，上市企業是否會對於帳目造假的行為有所抑制、有所顧忌 ，從而減少造假， 令投資者得到更大的保障？這個命題，過去並無學者進行實証分析，故而很值得 探索，因為在企業上市數目不斷增加，而且也不排除當中良莠不齊的情況下，研 究的結果便很有意義。 對於賣空活動，過去的研究多著眼於賣空的數量和賣空行為的成因研究，然而， 決定賣空，當中或牽涉很多不同因素，筆者不擬於本文詳論 ，本文只集中闡述賣 空對企業帳目造假行為影響的研究結果 。 賣空受 「差價標準」管制 為了保護小投資者的利益，維護市場穩定，美國於1934 年通過了《證券交易法》， 正式引入了賣空交易機制，對賣空交易實施嚴格的管理。法案中有關賣空交易一 節，明確規定了賣空交易必須符合「差價標準」，即賣空的價格，必須高於前一 次交易的成交價格，即存在正價差（plus tick ）；或賣空的價格可以等於上一筆成 交的價格，但此價格必須高於再上一筆成交的交易價格，即 「零的正差價」 （zero-plus tick ）。換言之，賣空必須在股票價格處於上升（uptick ）的態勢下進 行。 為了瞭解這項「限價沽空機制」（uptick rule ）會否因限制了股票格價的走勢，而 可能會對市場構成損害，美國證券交易委員會（SEC ）於2004 年6 月實施的新規 制Regulation SHO ，在其Rule 202T 中，授權實施一項允許若干上市證券的賣空 交易，不受「限價沽空機制」約朿（即Rule 10a-1 ）的試點計劃（pilot program ）， 以期能了解 「限價沽空機制」對市場的影響。 豁免限價沽空測試後果 這項試驗計劃首先從羅素3000 指數（Russell 3000 Index ‧包含了美國 3000 家最 大市值的公司股票，以加權平均的方法來編定的指數）3000 家公司中，隨機抽 取其中三分一，即1000 家公司作為試點計劃的樣本企業。由2005 年5 月2 日至 2007 年8 月6 日，這些納入試點計劃的公司，可以豁免 「賣空價格計劃」的限 制，包括在交易所上市股票的「限價沽空」，以及在納斯達克市場上市的「出價 測試」（bid test ），亦即只准以高於最高買入價進行沽空的規定。 試點計劃正好為審查賣空對公司財務報告決策的影響創造了一個理想環境（這也 為筆者研究賣空如何影響企業帳目造假的問題，提供了研究方便），原因有三。 第一，豁免「賣空價格測試」使沽空的成本相對那些沒有獲得豁免的公司股票有 所下降了。換句話說，沽空者的成本得以降低，因而這些試點公司股票的沽空前 景，相對沒有獲得豁免的公司股票更「引人入勝」。第二，試點計劃代表受影響 企業的賣空成本所受到的真正外生衝擊 （exogenous shock ）。第三，試點計劃 具有特定的開始和結束日期，使透過「差異中的差異法」（Difference-in-Differences ， 簡稱為DID ），分析賣空對企業財務報告的影響提供了方便之門，尤其預定中的