[经济学]ch167版债券资产组合的管理.pptVIP

在我们正讨论的例子中，用投资担保合约收入投资的期限6年的债券的久期是5年，由于全部投资计划的资产与负债的久期相等，保险公司可以免除利率波动的风险。为了确认这是个案例，我们现在研究一下在不考虑利率变动的情况下，债券是否能产生足够的收入以满足5年后债务支付的需求。 表1 6 – 5b与c考虑了两种可能的利率情况：利率或者降到7%，或者升至9%。在两种情况下，均假设在第一次支付息票利息之前利率发生了变化，所有债券利息以新的利率再投资，并在第五年出售债券以满足投资担保合约的支付要求。 表1 6 - 7 b表明，如果利率降到7%，投资的累计总收入为14 694.05美元，有一0 . 7 7美元的小额剩余；如果像表1 6 - 7 c那样，利率升至9%，投资的累计总收入为14 696.02美元，有一2 . 7 4美元的小额剩余。 16.3.2 免疫 有几点需要强调。首先，久期匹配使得息票利息支付的累计值（再投资风险）与债券的出售值（价格风险）得以平衡。也就是说，当利率下降时，息票利息的再投资收益低于利率不变时的情况，但是，出售债券的收益增加抵消了损失。当利率上升时，出售债券的收入减少，但息票利息的增加弥补了损失，因为它们有一更高的再投资利率。图1 6 - 10描述了这种情况。图中的实线代表利率保持8%时债券的累计价值，虚线表明利率上升时的情况，最初的效应是资本损失，但是，这种损失最终被以较快速度增长的再投资收益所抵消。在5年到期时，这两种效应正好相互抵消，公司从债券中得到的累计收入能够满足支付债务的需要。 我们也可以通过现值而不是未来价值分析利率免疫。表1 6 - 6 A显示了保险公司担保投资合约帐户最初的资产负债表，表中的资产与负债均为10 000美元，所以，投资计划恰好满足了支付。表1 6 - 6 B与C表明无论市场利率上升还是下降，债券投资所得的收入与保险公司有关投资担保合约的负债最终的变化相同。无论利率怎样变化，投资恰好可以满足支付，表1 6 - 8 B与C中的余额几乎为零。久期匹配策略确保了资产与负债对于利率波动的反应是相等的。 图1 6 - 11反映了债券现值和一次性支付债务与利率的函数关系，在现行8%的利率下，债券现值与一次性支付债务是相等的，债务完全可由债券的收入偿还，而且这两个价值曲线在y＝8%处相切。当利率变动时，资产与债务两者的价值变化相等，所以债务仍可由债券的收入偿还。当利率有更大变动时，两条现值曲线分开了。这反映了这样一个事实，即在市场利率不是8%时，偿债资金会有一个小的余额。 图16-11 免疫 16.3.2 免疫 为什么会有资金余额呢？毕竟，我们已指出久期匹配的资产与负债结合起来将免除利率变动的风险。实际上，这一说法只适用于利率的小幅变动，因为随着债券收益的变化，期限也要发生变化（请回想一下久期法则4）。在我们的例子中，尽管债券的久期在到期收益率为8%时确实是5年，但是，在到期收益率降为7%时，久期延长为5 . 0 2年，而当到期收益率为9%时，久期则缩短到4 . 3 7年。这就是说，债券资产与债务在利率变动时久期并不是匹配的，所以，这些头寸不能完全免疫。 16.3.2 免疫 这个例子强调了再平衡（r e b a l a n c i n g）免疫资产组合的重要性。在利率与资产久期变化的情况下，管理者必须不断调整有固定收入资产的资产组合，以实现其久期与债务久期的再平衡。此外，即便利率没有变动，资产期限也会随时间的推移而发生变化。久期减少的速度比到期期限减少得慢。因此，即便负债开始时是利率免疫的，随着时间推移，资产与负债的久期会以不同的比率减少。如果不对资产组合进行再平衡，久期就不会再匹配，而利率免疫的目标也难以实现。显然，利率免疫是消极策略，这只是从不包括识别低估证券的意义上说的。负责利率免疫的管理者仍需主动地更新与管理他们的头寸。 16.4 积极的债券管理 16.4.1 潜在利润的来源 广义地说，在积极的债券管理中有两个潜在价值的来源。第一个来源是利率预测，它试图预测整个固定收入市场范围的利率运动。如果预测到利率会下降，管理者就会增加资产组合的久期（反之亦然）。第二个潜在的利润来源就是固定收入市场内相关的价格失衡情况的确定。例如，一位分析人员可能相信一种特定债券的违约溢价过大，因此，债券的价格被低估了。 16.4.1 潜在利润的来源 只要分析人员的信息或见解优于市场中的其他人，这些技术就会带来非常规收益。如果市场上的所有人都意识到利率会下降，你就不能从利率即将下降的知识中获益。 现在我们再次指出，有价值的信息即是不寻常的信息。值得注意的是，利率预测有一声名狼藉的糟糕记录。考虑到这一点，你在投身债券市场之前就应认真思量