第8章-资本结构理论.pptVIP

第八章 资本结构理论 第一节 现代资本结构理论 现代资本结构理论框架 一、MM理论 二、破产成本理论 三、权衡理论 现代资本结构理论框架 一、MM理论 1.无税MM模型 2.有税MM模型 3.米勒模型 1.无税MM模型 无税MM模型的假设条件 命题1：公司价值模型 命题2：公司股本成本模型 无税MM模型的启示 无税MM模型的假设条件 所有实物资产归公司所有 资本市场无摩擦 只发行两种证券：有风险的股票和无风险的债券 个人可以和公司一样按无风险利率进行借贷 投资者对公司利润和未来现金流预期相同 现金流不断增加 所有公司都可以归入某一类“相同的风险等级” 命题1：公司价值模型 公司的市场价值与资本结构无关，而等于预期的EBIT除以适用其风险等级的期望收益率。 公司(j)价值由未来预期收入按所处风险等级(k)的期望收益率进行贴现来计算。 结论1的证明：P221，无套利均衡分析法(P236) 例8-1：自制杆杠的无风险套利 命题2：公司股本成本模型 杆杠公司的权益资本成本等于同一风险等级中某一无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬 杆杠公司(j)每股期望收益率(kj)等于同级别无负债公司资本成本(ρk)加风险溢价，公式： 命题2的证明：P223 命题2表示：随着债务的增加，公司权益资本成本将上升。低成本举债带来的收益被权益融资成本的上升额抵消 例8-1 命题2的关键证明 无杆杠公司A的价值： 杆杠公司B的价值： 无套利均衡分析证明：VA=VB， 因此： 无税MM模型的启示 无税MM模型的贡献： 无套利均衡分析法 无税MM模型的缺陷： 税收被忽略 未考虑破产成本和代理成本 2.有税MM模型 假设条件：存在公司所得税(τc) 命题1：公司价值模型 杆杠公司价值等于同一风险等级无杆杠公司的价值加上税盾效应的价值。公式： 命题1的解释：p224 例8-2 2.有税MM模型 命题2：股本成本模型 权益资本的期望收益率与财务杆杠存在正相关关系，杆杠公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬。公式： P226： 启示：具有一定的解释力 财务杠杆与资本成本关系 公司加权平均成本随杆杠提高而下降 3.米勒模型 假设条件：存在公司所得税和个人所得税 命题：无杆杠公司市场价值为： 杆杠公司市场价值为： P227：米勒模型的特例 财务杠杆与企业价值的关系 米勒模型的启示 均衡利息率与个人所得税的影响关系 P229图8-3： 对于债券供给者（公司），要求： 对于债券需求者（投资者），要求： 米勒模型的缺陷 米勒模型的缺陷：（P229） 与现实经济的不吻合 税盾作用是有限的 二、破产成本理论 1.直接成本和间接成本 财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。估算相对较易 财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。估算较难 财务困境成本与资本结构关系 三、权衡理论 权衡理论：在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡以确定最优资本结构。 公司市场价值为权益资本的市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本的现值： VL=VU+PVTS-PVFD 增加债务可以产生税盾效应，增加公司价值； 债务上升，破产风险增加，市场价值下降； 寻找最佳资本结构，使市场价值最大 权衡理论：寻找最佳资本结构 后权衡理论 后权衡理论：在权衡理论的基础上增加了非负债税盾效应和代理成本 非负债税盾效应：折旧和摊销等 代理成本：代理人与委托人利益冲突的额外费用 P235：代理成本 后权衡理论的公司市场价值： VL=VU+PVTS-PVFD-PVDC 第二节 新资本结构理论 一、代理成本理论 二、优序融资理论 三、信号模型 一、代理成本理论 詹森和麦克林(Jensen Meckling，1976):资本结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。 公司资本由三部分构成： 公司资本=内部股权+外部股权+债务 1.内部股权（经理人持股） 经营权和所有权没有分离，无代理成本 2.外部股权 2.外部股权（社会持股） 与外部股权资本有关的代理成本包括： 委托人的监控支出 代理人的管束支出 剩余损失 该成本随着外部股权的增加而增长 债务融资可以缓解外部股权有关的代理成本 3.债务 3.债务 与债务有关的代理成本包括 监控和管束成本 资产替代效应 该随着债务资本的增加而增长 总代理成本： At (E)=ASO (E)+ Ab (E) E：外部股权资本与债务资本之比 资本结构与代理成本关系 二、优序融资理论 1.理论框架 2.举债优于股票发行 3.局限性 1.理论框架 唐纳森（1960）：基于融资成本因素的融资优序选择 内部融资