中国海外发展收购中信资产的长期收益与短期摊薄.PDF

消息快报 | 证券研究报告 2016 年7 月4 日 中银国际证券有限责任公司 中国海外发展：收购中信资 具备证券投资咨询业务资格 产的长期收益与短期摊薄 地产：开发商 田世欣 最新信息 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002 (8621 中国海外发展(0688.HK/港币23.05，持有) 进一步披露了收购中信房地产业务的 shixin.tian@ 交易细节。主要信息包括：1）拟收购土地储备的细分信息，显示拟收购土 地集中于1、2 线城市；2）债务总额更为清晰，以便于我们更好地估算平均 土地成本，预计为每平米3,550 元，并不算贵；3）披露了过去两年中信房地 产业务的损益表，基于此我们粗略估算，此次收购会明显稀释中国海外发展 2016 年和2017 年的每股收益和净资产收益率。 观点摘要 我们认为此项交易对中国海外发展股价表现的影响喜忧参半。一方面，此项 交易完成后需要3-4 年的投资期，将以低廉的成本补充公司在大城市的土地 储备，推动未来几年的合同销售额，巩固公司的领军地位，令公司在中长期 内受益；但另一方面，中海发展的每股收益和净资产收益率都有明显摊薄， 因为公司需要时间来提升销售额和盈利。虽然长期来看，我们认为收购项目 的利润率和资产周转率在中海的管理下将有所改善，但是我们担心这些因素 会拖累公司短期内的回报率。因此，我们对该股维持持有评级。 我们的估值暂时不变，但是由于成本低廉及较好的地域配置， 净资产值有可能增加 由于该交易涉及多个项目，因此我们仍在计算收购标的的估值。公司列出了 收购标的的第三方估值，但是我们怀疑该估值并未考虑资金的时间价值。稍 后我们将提供我们的详细估值。 但是，我们认为此项交易中土地成本低廉、项目地域配置较好，因而我们认 为该交易有可能会增厚公司的每股净资产值。 在重点一二线城市的集中度高 我们从图表1 中可以看到，收购的3,200 万平米项目中约有67% （2,100 万平 米）位于十大主要一二线城市，而中海发展早已在这些城市进行了布局，包 括北京、上海、广州、深圳、苏州、天津、佛山、青岛、大连和成都。也就 是说高线城市的货值占比一定高于67%。 值得注意的是，收购项目将提高中海发展在一二线城市的土地储备近210%。 本研究报告是《COLI: long-term gain and short-term 参见图表2 ，此项交易将分别增加公司在北京、上海、广州、深圳、天津和 dilution for CITIC deal》的中文译本，英文原稿已 佛山的土地储备49%