保险：保费的驱动因素.docVIP

 近期情况回顾 保费收入快速增长 寿险 2010年2月份，平安人寿单月保费收入158亿元，同比增长13%。由于春节因素，1-2月份合计数更有意义，1-2月份累计保费收入369亿元，同比增长35%。其他两家公司尚未公布2月份保费收入数据，中国人寿和太保人寿1月份保费收入分别为418亿元和103亿元，同比分别增长14%和47%。保费收入进入快速增长的轨道，与我们此前在年度策略会报告中预期一致。 图 1 寿险市场同比增速 图 2 中国人寿同比增速 数据来源：保监会，安信证券研究中心 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 图 3 平安人寿同比增速 图 4 太保人寿同比增速 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 财险 2010年2月份，平安财险单月保费收入35亿元，同比增长60%。由于春节因素，1-2月份合计数更有意义，1-2月份累计保费收入101亿元，同比增长76%。2010年2月份，人保财险单月保费收入80亿元，同比增长10%，1-2月份累计保费收入265亿元，同比增长28%。平安财险保费收入增速远远快于人保财险，预计将牢牢占据榜眼位置。 图 5 财险市场同比增速 图 6 人保财险同比增速 数据来源：保监会，安信证券研究中心 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 图 7 太保财险同比增速 图 8 平安财险同比增速 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 债券利率下行幅度略超结算利率 今年以来，债券收益率有所下行，尤其是企业债的收益率，保险公司新增资金收益率从4.29%下降到4.05%，下降幅度为24bp，而同期部分保险公司的结算利率也有所下行，例如2月份平安将结算利率从4.5%下降到4.38%，而中国人寿和中国太保仍然分别维持了4.1%和3.85%的结算利率，债券利率下行幅度略超结算利率。 虽然债券收益率有所下降，但仍处于保险公司的可投资区间。我们看到2月份保险公司净增加债券配置334亿元，其中最主要流向是企业债，2月份企业债单月增加配置295亿元，高收益率的企业债在保险公司债券组合中的占比明显提高。 图 9 债券收益率下行幅度大于结算利率 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 图 10 2月份增持债券明显（亿元） 图 11 增持的主要是企业债（亿元） 数据来源：债券信息网，安信证券研究中心 数据来源：债券信息网，安信证券研究中心 平安股价隐含假设是2010年股市下跌20% 按照截至3月12日的收盘价，中国人寿、中国平安和中国太保股价对应2010年隐含新业务价值倍数分别为23倍、12倍和16倍（其他非寿险业务按照1倍市净率估值）。中国人寿、中国平安过年5年新业务价值的算术平均增长率均为25%，中国太保2006-2008年的平均增长率为30%，按照过去的业务增速和未来的增长预期我们认为20倍的新业务价值倍数是完全能够支撑的。我们猜测市场之所以给予平安和太保的倍数均不到20倍，主要原因是认为收益率可能达不到公司的内涵价值假设。 平安的内涵价值法投资收益率假设是2010年为4.5%，然后每年增加25bp，直至2014年增加到5.5%，之后维持不变。投资收益率每下降50bp，有效业务价值减少24%，新业务价值减少6%。如果投资收益率下降150bp，那么公司有效业务价值将下降72%，新业务价值将下降18%，假设净资产不变，那么公司股价隐含的新业务价值倍数刚好为20倍。也就是说假如平安投资收益率假设调整为2010年为3%，然后每年增加25bp，直至2014年增加到4%时，那么隐含的新业务价值倍数刚好为20倍。2010年，我们预计平安固定收益率资产收益率为4%，资产权重为92%，那么权益类资产收益率为-8.5%时，总投资收益率就是3%。按照2009年中期数据，中国平安的投资成本为2500点，由于下半年公司进行了一系列操作，投资成本会有所上升，我们猜测有10%左右的浮盈。如果2010年股市下跌20%，浮盈将消失并有9%左右的损失。因此平安目前股价隐含的假设是2010年股市下跌20%。 太保的内涵价值法投资收益率假设是2010年为4.75%，然后每年增加10bp，直至2014年增加到5.2%，之后维持不变。根据相同方法，我们测算太保股价隐含假设是投资收益率在原假设基础上下调50bp，也即2010年为4.25%，然后每年增加10bp，直至2014年增加