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第三章 企业并购估价 3.1并购目标公司的选择 3.2贴现现金流量估价法 3.3其他估价方法 3.1并购目标公司的选择 一、发现目标公司： 寻找与自身发展目标和要求相匹配的目标企业 二、审查目标公司 三、评价目标公司 一、发现目标公司 并购者的类型： 并购观察员（鹰） 池底渔夫（拾荒者） 同业市场霸主（垄断制造者） 战略买家（杂货店老板） 阿基米德信徒（杠杆专家） 战术买家（蓝精灵） 国美电器对大中电器的“收购”主要由三个合同构成。 第一个合同：国美电器一方贷款给第三方购买大中电器的全部股权 第二个合同：天津咨询与战圣投资的委托经营协议 第三个合同：天津咨询与战圣投资订立的“独家购股权”协议 二、审查目标公司 1、对目标公司出售动机的审查： （1）获利能力低下，财务状况不佳 （2）大股东以出售股权换取现金 （3）旨在控制经营风险 二、审查目标公司 1、对目标公司出售动机的审查 2、对法律文件方面的审查 3、对业务方面的审查 4、对财务方面的审查 5、对并购风险的审查 三、评价目标公司 （一）估价概述 估价的目的 寻找且购进被市场低估的企业 估计目标企业的合理价格 并购整合的重要手段 （二）估价的难题 1.估价的对象：企业整体的经济价值 整体不是各部分的简单相加 整体价值来源于要素的结合方式 部分只有在整体中才能体现出其价值 整体价值只有在运行中才能体现出来 并购交易可能形成的全部价值 2.企业整体经济价值的类别 公司价值与股权价值 公司价值=股权价值+债务价值 持续经营价值与清算价值 持续经营价值与清算价值 2.企业整体经济价值的类别 实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+债务价值 持续经营价值与清算价值 少数股权价值与控股权价值 控股权溢价=V（新的）-V（当前） （三）目标公司价值评估的方法 1、贴现现金流量法：根据目标企业被并购后所产生的现金流量的现值来评估目标企业价值 2、市场法 3、成本法 4、期权法 5、换股估价法 3.2 贴现现金流量估价法—通过将所有未来现金流折算为现值来量化并购交易价值 贴现现金流量估价法 【例】 2008年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购(采用购股方式),根据预测分析,得到并购重组后目标公司MOON2008-2017年间的自由现金流量,依次为-800万元、-500万元、-200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。2018年及其以后各年的自由现金流量以650万元计。同时根据较为可靠的资料,测知MOON公司经并购重组后的加权平均资本成本为10%。 解: MOON公司的明确的预测期内现金流量现值 =(-800)×(P/F,10%,1)+(-500)×(P/F,10%,2)+(-200)×(P/F,10%,3) +300×(P/F,10%,4)+500×(P/F,10%,5)+480×(P/F,10%,6)+590×(P/F,10%,7)+580×(P/F,10%,8)+630×(P/F,10%,9)+650×(P/F,10%,10) =588(万元) MOON公司明确的预测期后现金流量现值 =650/10%×(P/F,10%,10)=2509(万元) 目标公司MOON预计现金价值=588+2509=3097(万元) 1、股利现金流量模型 股权价值= 2、股权现金流量模型 股权价值= 3、实体现金流量模型 实体价值= 二、自由现金流量的计算 1、公司自由现金流量的两种衡量方法： 方法一：（从现金流量的形成角度计算）  公司自由现金流量 ＝经营现金流量－资本支出－营运资本增加 ＝息税前利润×(1-税率) ＋折旧与摊销－资本支出－营运资本增加 方法二：（从筹资角度计算） 公司自由现金流量 ＝股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股权现金流量 例. 某公司2007年息税前利润为2000万元,所得税率为25%，折旧与摊销为100万元，流动资产增加350万元, 长期资产增加600万元，利息40万元。试计算2007年的公司自由现金流量。 解： 公司自由现金流量 =息税前利润×(1-税率) ＋折旧与摊销－资本支出－营运资本增加=2000× (1-25%) +100 - 600 - 350=1500+100 - 600 -350=650（万元） 2、股权现金流量的衡量方法： 股权现金流量 ＝实体现金流量－债权人现金流量（不考虑优先股） ＝息税前利润×(1-税率) ＋折旧与摊销－资本支出－营运资本增加 －债权人现金流量 =净收益－（1-负债比率）×（资本支出－折旧 +营运资本增加）（假设负债比率保持不变） 例. 某公司2007