我国上市公司股利分配决策的调查研究分析 学术资料 财务会计理论.doc

我国上市公司股利分配决策的调查研究分析 我国上市公司股利分配决策的调查研究分析 易颜新/柯大钢/王平心 【分类】财务与会计导刊（理论版） 【论文来源】/F101 【学刊期数】2008年05期 【论文》(津)2008年1期第48～57页 【作者简介】易颜新，杭州电子财经学院副教授，博士； 柯大钢，西安交通大学管理学院教授、博士生导师； 王平心，杭州电子大学特聘教授，西安交通大学管理学院教授，博士生导师。 股利分配是上市公司财务管理的核心内容之一，也是学术界关注的焦点。我国绝大多数上市公司由国有呈现为流通股与非流通股二元割裂，国有（法人）股高度集中并一股独大的关键人控制。①我们一直在思考，在当前公司治理结构下，哪些因素会影响上市公司管理层进行现金股利、股票股利、公积金转增股本水平决策，支付现金股利资金来源如何解决？管理层在制定股利政策过程中是否追求稳定的股利政策，是否设立目标现金股利支付率并逐渐调整至目标支付率？管理层进行股利分配的动因是为了提升公司股票者传递有关，抑或是为降低代理成本，帮助投资者实现超额投资收益率？因此，我们于2006年5-8月对上市公司财务总监进行股利分配决策问卷调查，试图探索性地研究上述问题。 Lintner最早进行上市公司股利政策的问卷调查，研究管理层股利分配决策考虑的影响因素，建立了股利行为模型。[1]Baker，Farelly amp; Edelman、Baker amp; Powell、Baker，Powell amp; Veit拓展了Lintner问卷调查内容，不仅研究股利政策的影响因素，而且主要考察股利分配动因是否与一鸟在手理论、信号传递理论、代理成本理论、顾客效应理论相吻合。[2-5] 魏刚、蒋义宏在中国证监会第四期财务总监培训班上，对168位受训财务总监进行股利分配问卷调查，研究上市公司管理层在做出分配股利决策时考虑的主要因素。[6]李礼、王曼舒、齐寅峰以非国有上市公司为调查对象，研究发现股利代理成本理论适合我国非国有上市公司，未来投资机会、公司盈利水平、再融资能力、公司股票价格、公司偿债能力是这些公司在制定股利政策时考虑的重要因素。[7]与上述研究的问卷调查不同，首先，本文在调查之前对调查样本的特征指标进行t检验，确信调查样本能代表市场总体；其次，我们调查影响股利支付水平高低的因素，而不是单纯调查公司是否支付股利的影响因素；再次，借鉴Baker等人的研究思路，从股利政策对公司价值影响、股利政策的信号传递效应、股利政策降低代理成本效应、股利政策的股东财富效应四个方面考察股利分配动因。 　　一、综述 1.股利政策的制定过程 Lintner通过问卷调查上市公司财务总监和实地采访，发现大部分公司在制定股利政策上制定长期股利支付率，并且更多关注股利水平变化而不是股利绝对水平。Lintner建立了股利行为模型，在他的模型中，公司确定并长期保持目标股利支付率，管理层将注意力更多地集中于股利的变化，而不是全部的股利支付水平。管理者认为投资者偏好稳定的股利政策，公司倾向于每年部分调整股利支付率以达到目标支付率，而不是支付率剧烈变化。公司管理层总是试图稳定股利，而避免股利的减少。该模型解释上市公司股利政策变化的准确率达85%。[1]Baker，Farelly amp; Edelman、Baker amp; Powell、Baker，Powell amp; Veit调查上市公司CFO股利分配决策过程，大部分CFO都认为如果预期下一年股利政策还要返回今年水平，公司今年就不应改变固定的股利水平、公司应保持不间断的股利支付、公司应确定目标股利支付率，定期调整股利支付率至目标支付率、股利变化金额比股利支付额重要得多，发现了Lintner股利行为模型的证据。[2-5] Allen、[8]DeAngelo amp; DeAngelo、[9]Shlomo，Michaely amp; Thaler[10]的实证研究发现，现金股利支付比例与过去现金股利支付模式正相关。Pandey amp; Bhat以1989-1997年印度上市公司为研究样本，实证结果显示，印度上市公司目标股利支付率较低，现金股利平滑作用较弱，现金股利稳定性较差。限制性货币政策对公司股利政策存在显著