合政策不只着眼于防止经济转向过热.docVIP

5月18日，人民银行罕见地在同一时点上打出了货币政策的一套组合拳，即自5月21日起，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五；从6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率；其中，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。 1、货币紧缩政策进程提速 1）央行此次出台货币紧缩政策基本上在市场预期之内，今年1-4月份商业银行信贷超速投放，1-4月份新增贷款规模达到1.8万亿元，规模超过去年同期4000亿元，我们判断实体经济和虚拟经济的双重需求导致了信贷的超额投放，我们也相信相当一部份资金是通过信贷的形式投入到股市中去。 如此旺盛的信贷需求，使得央行提出控制商业银行放贷能力成为当前货币政策的要点，我们也看到法定存款准备金率的接连上调，以及定向票据的发行，针对的就是商业银行的放贷能力。 2）央行政策出台的密集性是超出预期的，我们本来预期加息政策发生在5月末和6月初这一时间段。今年5个月的时间，央行上调了5次法定存款准备金率和2次存贷款基准利率，大大超出了去年货币紧缩政策出台的频率。06年全年仅提升了3次法定存款准备金率。商业银行的超储水平受到很明显的影响，为了确保政策的效应，央行控制商业银行放贷能力的力度大为增加，接连的提升法定存款准备金率，新增贷款规模将受到较大的影响。 图1 银行间7天回购利率走势 数据来源：北方之星，东方证券研究所 3）此外，资产泡沫膨胀很为央行关注，股票市场和房地产市场资产价格增长很快，虽然资产价格不是明确的货币政策目标，但资产泡沫的过度膨胀和破裂无疑会扰乱金融市场秩序，影响经济的稳定增长，因此，此次加息也有控制资产泡沫的目的。 图2 法定存款准备金率调整历程 单位：% 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 2、组合拳并不只着眼于抑制经济过快增长的势头 此次央行推出三项组合政策，一个重要的出发点无疑是要防止经济增长由过快转向过热，而且，三项政策同时出台意味着紧缩力度的明显加大；但是，从政策推出的时机选择看，也许这并不是它全部的目的。 因为从前4个月的经济运行情况看，投资以及整个经济增长速度大幅反弹应该是在1季度，到4月份，一些主要经济指标的增速并没有进一步加快。如作为工业GDP近似值的工业增加值，其同比增速在1-2月份大幅反弹到18.5%的高位后，3、4月份是逐步回落的，到4月份为17.4%；而从我们季节因素调整后的环比增长看，4月份的工业增加值环比只增长1.1%，低于其近几年平均的增长水平。城镇固定资产投资月度的同比增速在1季度由去年12月份的14%快速反弹至3月份的26.8%，但4月当月的同比增速开始回落至25.8%；同样，从我们季节因素调整后的环比增长看，1季度各月的平均值高达6%，但4月份是负增长0.6%。市场关心的另一个指标——CPI的同比增速也由3月份的3.3%下降至4月份的3%。因此，我们认为，如果单纯从防止经济增长由过快转向过热的角度考虑，在4月份也即一季度数据出台后采取更大力度的紧缩政策要更为合理一些；而不应该是在4月份数据显示经济没有进一步加快的情形下再给市场一个政策力度将明显加大的信号。 基于这样一种分析，我们认为，此次央行之所以同时推出三项政策，还可能考虑到了扩大人民币汇率浮动区间后会给证券市场带来的影响。因为人民币汇率浮动区间扩大，会引起市场对未来人民币升值步伐加大和速度加快的预期，进而会增加A股市场投资者的乐观情绪；而在这种情形下配合以其它两项政策，一方面会对冲汇率浮动区间扩大带给市场的乐观情绪，另一方面也满足了实体经济运行方面要求政策紧缩的需要。 关于此次组合性紧缩政策对全年经济增长的影响，我们仍然坚持我们一贯的观点，即政策调控的目的是确保国民经济平稳快速发展，防止经济有过快转向过热，但不是要改变经济高增长的趋势。我们在对4月份工业增加值数据进行分析时曾指出，2季度GDP的同比增速会比一季度有所降低，但这部分原因要归因于去年同期基数较高的影响；在3季度以后，GDP的同比增速会回升，全年的增速将会超过去年的10.7%。 3、当前货币调控思路分析 分析央行此次货币政策调控效果，就要从央行货币政策目标开始分析，根据1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》的规定，我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。从我国宏观调控整体统筹安排的角度来看，我国货币政策目标也是偏向多元化。当前我国政府加息的实质性目的在于平抑经济增长过快的局面，控制货币供