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[管理学]金融风险理论与模型第2章

金融风险理论与模型 第2章 债券与股票的敏感度分析 2.1 债券模型与敏感性 市场利率的升降对债券投资的总报酬具有影响:债券本身的溢价或损失(资本利得),利息收入和再投资收益。 债券风险管理的重要策略之一就是,如何消除利率变动带来的风险,即利率风险免疫(Interest rate immunization),即使得债券组合对利率变化不敏感。 2.1.1 久期(Duration) 例子 例如,某债券当前的市场价格为950.25美元,收益率为10%,息票率为8%,面值1000美元,三年后到期,一次性偿还本金。 2.1.2 久期的性质 1、久期有效地计量了债券的风险,久期与债券风险的关系如下: 2.1.2 久期的性质 久期是关于息票率、收益率、到期时间的函数,故久期性质就是讨论上述的变量关系。 久期与债券息票率之间的关系 定理1~3 定理2:附息债券的Macaulay久期小于它们的到期时间。 定理3:在到期时间相同的条件下,息票率越高,久期越短。 Macaulay久期与到期日的关系 定理4:在息票率不变的条件下,到期时期越长,久期越大。 对于零息债券,麦考莱久期与到期日相同,则久期随到期日增加而增加 对于付息债券,麦考莱久期的最大极限为1+1/y。这个极限独立于息票率。(Grandaville,2001) 定理5:久期以递减的速度随到期时间的增加而增加。 定理6:在其他条件不变的情况下,债券的到期收益率越小,久期越大。 证明:由久期的定义 久期:现金流现值翘翘板的支点 2.1.3 久期的应用 3.5.4 久期的缺陷 久期对利率的敏感性进行测量实际上只考虑了价格变化与收益率之间的线性关系。而实际上,市场的实际情况是非线性的。 所有现金流都只采用了一个折现率,也即意味着利率期限结构是平坦的,不符合现实。 用3个月的即期利率来折现30年的债券显然是不合理的 2.1.5 凸性及其性质 久期可以看作是债券价格对利率波动敏感性的一阶估计。凸性则是二阶估计,它可以对久期计量误差进行有效的校正。 为什么需要凸性,能否从数学上给予解释? 凸性是根据债券价格p对收益率y的二阶导数给出的,其金融学意义比较难以理解,其中一种解释把凸性看成久期对利率的敏感度,这是错误的。 凸性的金融学含义 例子 2.1.6 债券组合的久期 由于久期是债券价格对利率敏感性的线性计量,因此,一个债券组合的久期就是对该组合中个别债券久期的加权平均。 假设债券组合包括:N1份债券B1和N2份债券B2,其价格分别为p1和p2 债券组合免疫 2004年初,经测算某养老金负债的久期为7年,该基金投资两种债券,其久期分别为3年和11年,那么该基金需要在这两种债券上分别投资多少才能不受2004年利率风险变化的影响? 由于负债的到期日又接近了,因此,可能导致债务和债权之间的久期不一致,就需要再平衡。 问题:到期日每接近一天,久期就有可能不一致,是否意味着每天需要调整? 债券免疫策略:资产管理者需要再不断再平衡以获得良好的免疫功能和进出市场导致的交易成本之间寻求一个折衷的方案。 2.2 股票模型与敏感性分析 2.2.1 CAPM模型 若市场投资组合是有效的,则任一资产i的期望收益满足 数学补充:组合方差计算 对于包含n个资产的组合p,其总收益的期望值和方差分别为 证明:考虑持有权重w资产i,和权重(1- w)的市场组合m构成的一个新的资产组合,由组合计算公式有 证券市场线(Security market line) 股票的基本因子 由CAPM,股票的回报波动的因子是市场组合回报率的波动,对于一个股票其贝塔相对固定 2.2.2 APT模型 证券i与m的组合构成的有效边界为im; im不可能穿越资本市场线; 当w=0时,曲线im的斜率等于资本市场线的斜率。 σ m rf r i 市场组合 SML * * D为Macaulay久期,D*为修正久期,当y很小时,二者近似相等。 利率或到期收益率 久期是对债券价格对利率敏感性的度量,久期越大同样利率变化引起的债券价格变化越大 久期是到期时间的加权平均,权重是t时刻现金流的现值占总现值的比例 则债券回报率的方差为 则债券回报率的标准差为 意义:在收益率微小变动下,债券价格的回报率的标准差(风险)为收益率的D倍。 久期与债券息票率之间的关系 定理1:无息债券的Macaulay久期等于它们的到期时间。 所以,D<T Macaulay久期与债券息票率之间的关系 证明:不妨将面值单位化为1,息票率为c,则 两边取对数得到 Macaulay久期与债券息票率之间的关系 所以,息票率c越大,则Macaulay久期D越小。 =1 下面证明 时间 现值 久期:以现金流占总现值的比例为权重,对每次现金流发生时间加权平均的结果!

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