公司资本结构与公司资本成本理论参考.pptVIP

Modigliani 和Miller（简称 M-M）在1958和1963年写了有关资本成本、公司评价和资本结构的著名论文，这些论文是他们获得诺贝尔奖的成果之一。 M-M定理的假设： 资本市场是无摩擦的（不存在交易费用）； 个人可以用无风险利率借或贷； 不存在破产费用； 公司只发行两种证券，一种为无风险的债券，另一种为股票； 所有公司都处于同一类风险中； 只有一种税（公司税），即不存在个人所得税； 所有现金流都是永生的，即每一期的期望现金流都一样，且期数是无限的。 公司内外人员获得同样的信息；经理行为是最大化股东的财富（即没有代理人费用）。 放松其中许多假设，对M-M得出的主要结论没有本质的改变。 公司分类： 非杠杆公司（unlevered firm）指没有发行债券的全股票公司。 杠杆公司（levered firm）指既发行股票又发行债券的公司。 非杠杆公司的价值： 用 记公司在第t期的税后可支配永生的现金流（free cash flow），假设 每一期的 分布都一样， ，t = 1, 2, …。 非杠杆公司的价值为： 分析资料表9.1 非杠杆公司的税后净运行收入 股东自由支配的现金流 非杠杆公司价值 杠杆公司，发行债券D 0时，公司付给债权人的是kdD，付给股东的是 杠杆公司对投资者支付的总现金流为 杠杆公司的价值 债券的市场价值B等于 杠杆公司的价值等于非杠杆公司的价值VU加上由债券提供的税保护?cB： M-M定理 I (Modigliani-Miller Proposition I)： 没有公司税时，任何公司的市场价值与它的资本结构无关（即无论杠杆多大，公司的市场价值总是等于非杠杆公司价值VU） 当没有证明 公司税，即?c= 0时，(9.7)变为 VL = VU (9.8) 由M-M定理I，在没有公司税时，若VL≠VU，则存在无风险套利机会。 例题9.1 表9.3说明公司A、B和C每股现金流的波动程度。A有较高负债，B有较低负债，而C则全由股票融资。 设三个公司从一个成功运行都产生净现金流40万元。A必须付利息（利率10%）160万，B付40万，因此对公司A，股票的现金流为24万，对公司B是36万，对公司C是40万。它们在股票上的回报分别为60%、22.5%和20%。 表9.3的第2部分说明当现金流下降20%（即从40万下降到32万）时对三个公司的影响。 由此看出，借款越多，每股现金流的变动度越大。但对较大的风险，股东的期望回报也较大。这就是隐蔽的债券成本. 财务风险随杠杆变化，增加杠杆就增加每股现金流的财务风险。投资者不喜爱风险。随着杠杆增加，他们要求的回报也增加。 如果存在公司税?c= 0.5，仍用表9.3的资料分析 情形I。 C公司是全股票公司，对C公司的市场价值由(9.3)得 VU= 40?(1 – 0.5 ) / 0.15= 133.33万元。 对B公司的市场价值，由（9.5）或（9.7）（注意假设kb= kd），得 VbL= 40?(1- 0.5 ) / 0.15 + 40?0.5 = 153.33万元。 A公司的市场价值为 VaL = 40?(1- 0.5 ) /0.15 + 160 ? 0.5 = 213.33万元。 因此，若?c ? 0，由(9.7)式看出公司可以借越来越多的（无风险）债务（即B越来越大），从而使VL价值增加。从理论上讲，在上述理想化的模型假设下，公司应借100%的债，这当然不现实。以后将对模型的假设进行修改（特别是关于无破产费用这一点），求出最优的债—股比。 新项目投资分析 公司股东对一个新项目要求的回报率要考虑股东及债权人的资金的机会成本。新项目的目的是能增加公司原股东的财富。 对一个新的投资?I，杠杆公司价值的增量为?VL，新的投资变化率为 由 ，有 新投资被接受的条件： 资本的加权平均成本（WACC）： 推导股票资本要求的回报率ks，即股票的资本成本。 基本推导： 为求ks，对 (9.4)式取增量，并除以?I ，有： 经一系列推导，有 结果讨论： 股东的资本成本ks随着债券增量对股票增量之比?B/?S的增加而线性增加。 若假设?B/?S = B/S，则 若没有公司税，则 (9.22)式和(9.23)式被称为M-M定理Ⅱ 通常对公司的资本加权平均成本是按下式定义的： （9.24）和（9.16）一致的证明 关系式： 意义： ?U往往是观察不到的（因为现实生活中几乎不存在全股票公司），而?L则可通过观察杠杆公司的回报率而估计得到，则从(9.28)