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管理者群体过度自信对企业投资影响的实证研究 【摘要】随着公司行为理论的兴起，基于管理者过度自信的公司投资决策研究正在成为一个重要的课题。结合我国实际情况以及相关理论分析和实证调查，我们以2007—2008年为观察期，以2006年为滞后一年，选取深沪两市2006年12月31日之前上市的1042家非金融类A股上市公司作为研究样本，研究管理者群体过度自信对公司投资的影响，同时与高管个体的投资决策影响力进行比较，研究结论显示：包括董事会和所有高管人员在内的管理者对公司投资决策的影响力较单独的高管个体更强，管理者群体过度自信对投资的影响较高管个体更为显著和稳定；管理者过度自信的公司具有较高的投资水平；管理者过度自信的公司具有较强的投资——现金流敏感性；过度自信管理者的投资—现金流敏感度与公司所受融资约束程度存在一定微弱的正相关关系。 【关键词】管理者；过度自信；投资；群体 一、问题的提出 投资是一项极为重要的公司财务活动，是公司成长的主要动因和未来现金流增长的重要基础。然而，现实中投资过度或投资不足等投资扭曲现象经常发生，如何有效防止投资扭曲问题的发生一直是现代企业财务理论研究的焦点。现在主流研究多基于代理理论和信息不对称理论出发进行解释，这两种理论均隐含“理性人”这一基本假设，忽视了决策者的个性特征，以心理学相关研究成果为基础的行为财务理论认为，人类的行为决策不可能是完全理性的，现实中人们特别是决策者往往存在过度自信心理，即过于相信自己的判断能力，高估成功概率等，体现在投资决策中，会高估项目收益或低估风险，从而对主观效用产生扭曲判断，进而对企业投资产生影响。由此，随着行为财务理论的不断发展，基于管理者过度自信的公司投资决策研究开始成为一个重要的课题。 从现有研究来看，首次将过度自信引入到公司财务研究中来的是Roll(1986)，Roll提出“自以为是假说”(Hubris Hypothesis)来解释并购中收购方出价偏离行为，他认为傲慢自大的CEO会高估并购收益，因此会频繁实施并购并且出价过高，从而造成并购过度支出现象。Heaton(2002)构建了一个两期决策模型分析了管理者乐观主义对企业投资扭曲的影响，他指出乐观的管理者一方面认为资本市场低估了公司风险证券价值，不愿意利用外部融资投资于净现值为正的项目，另一方面高估项目投资收益，在企业内部现金流充足的情况下，即便他们对股东忠诚也会投资于净现值为负的项目。因此作者认为乐观主义有利于增加投资与现金流之间的敏感性。基于Heaton的理论分析，Malmendier和Tate(2005)两次运用实证方法进行研究发现，公司的投资决策对现金流的敏感程度与CEO过度自信密切相关，CEO越过度自信，公司投资对于现金流的敏感程度越强；在主要依靠权益融资的公司中，两者关系更加显著。这些实证结论支持了Heaton的理论分析。Glaser、Schafers 和Weber（2008）认为公司的投资决策并不是由单个CEO独自决定的，因此将CEO的过度自信扩大为管理层的过度自信，选取德国公司为样本研究其对投资决策的影响，同样发现他们的过度自信对公司的投资—现金流敏感性有正向影响，并且在融资约束严重的公司中表现得尤为明显，并对公司价值产生不利影响。该研究还发现与单个的管理者乐观程度相比，所有内部人的乐观程度对公司的投资行为更具解释力。 在国内相关研究并不多见，郝颖、刘星、林朝南（2005）首次通过构建模型对我国上市公司高管过度自信（董事长、总经理）与企业投资关系进行理论分析发现，高管的过度自信与投资水平正相关，并且投资的现金敏感性更高；过度自信高管人员投资的现金流敏感性与融资约束无关，而是随股权融资数量的减少而上升。但是该文在构建关系模型时，对资金来源只考虑了自由现金和股权融资，未考虑债务融资，可能会对理论分析和假设提出的准确性产生一定影响；我国台湾学者Yueh-hsiang Lin，Shing-yang Hu 和Ming-shen Chen(2005)通过对台湾公司数据进行研究同样得到“高管过度自信的公司，其投资的现金敏感性更高”的结论，但不同之处在于作者还发现过度自信高管人员投资的现金流敏感性与融资约束密切相关，在融资约束程度高的公司（股权依赖型），过度自信的影响更为显著；王霞、张敏、于富生（2008）选取2002-2004年上市公司为样本进行研究发现，过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流具有更高的敏感性，而过度投资与经营活动产生的自由现金流之间的敏感性基本上不受管理者过度自信心理特征的影响，这与上述一些研究结论也不一致。此外，叶蓓、袁建国（2008）扩大了管理者范围，在研究包含董事和经理人员在内的管理层信心对企业投资及企业价值的影响时同样发现，管理层过度自信对企业投资-现金流敏感